נגד הזרם

הקדמה המשבר אשר פרץ בקיץ 2007 1 סופה מתגלגלת

כאשר נגיד הבנק המרכזי האמריקני הוזמן, בינואר 2009, לשאת את ההרצאה השנתית המכובדת בבית הספר הלונדוני לכלכלה, הוא בחר להתחיל אותה בציון המפנה אשר נרשם בקיץ 2007 בשוק הדירות בארה"ב. במשך עשר השנים אשר קדמו למפנה נהנה שוק זה מעליית מחירים מצטברת של 130%, ואילו ב־2007 וב־2008 צנחו המחירים ב־30%, והסוף עדיין אינו נראה באופק. התקופה הארוכה של עליית מחירי הבתים היתה כרוכה בהרחבה גדולה של שוק המשכנתאות, אשר נתמכה ע"י הריבית הנמוכה מחד גיסא, וע"י הזנחת כללי זהירות מינימליים מצד הבנקים במיון הלווים ובוויתור על ביטחונות מאידך גיסא. כך באו לעולם משכנתאות ללווים בעייתיים, אשר כמיטב המסורת האמריקנית, נארזו והפכו לאגרות חוב מגובות משכנתאות, שנמכרו למשקיעים בכל אתר. עם הזמן הופיעו בשוק, והפכו פופולריות מאוד, גם חוזים המבטחים מפני חדלות פירעון של אותן אגרות החוב מגובות המשכנתאות, שמצדן נבנו על ההנחה שגם לווים בעייתיים תמיד מחזירים חובות, הנחה אשר נבנתה על כך שמחירי הבתים ממשיכים לעלות והריבית ממשיכה להיות נמוכה. מבנה פיננסי זה נתפס ע"י רבים וטובים, לרבות נגיד הבנק המרכזי, כמבנה המפזר סיכונים ולכן מעצים את היציבות של המערכת הפיננסית.

רשויות הפיקוח בארה"ב, ובראשן הרשות לניירות ערך והבנק המרכזי, לא חשבו שהתפתחות השוק הענק הזה, של משכנתאות ונגזרותיהן, מחייבת התייחסות מיוחדת, והניחו לו לתפוח. בלטה במיוחד העובדה שהבנקים להשקעות, פעילים מרכזיים בפיתוח השוק, לא נדרשו להחזיק הון מול השקעות אלה, ובמקרים רבים מוסדות פיננסיים לא נדרשו לגילוי מלא במאזניהם של אחזקותיהם בניירות הערך אשר נגזרו משוק המשכנתאות המתרחב. משקיעים, מארה"ב ומכל העולם, רכשו אגרות חוב אלה לתיקיהם מבלי לתת יותר מדי את הדעת לפצצת הזמן המתקתקת החבויה בהן. חברות הדירוג הגדולות, האורים והתומים של עולם ההשקעות הפיננסי - לעתים גם על פי חוק ותקנות - סימנו אותן כהשקעה משובחת, ובנקאים מן השורה הראשונה לא ממש הבינו את טיבן. יש אומרים כי לא רצו להבין, שהרי מערכת התגמול הנדיב מאוד שלהם האיצה בהם להגדיל את נפחי הפעילות בתחום זה ללא מעצורים. כאשר הריבית בארה"ב הועלתה בחדות והגיעה לשיא ב־2006, החלה להסתמן ירידת מחירים בשוק הדירות, ובעקבותיה - תופעות של חדלות פירעון בשוק המשכנתאות וירידת ערך השוק של אגרות החוב שנבנו עליהן. מוסדות פיננסיים אשר החזיקו אגרות חוב אלה בתיקיהם החלו לדווח על הפסדים, אשר שחקו את ההון ובמקרים מסוימים אף גרמו לפשיטת רגל של מוסדות אלה. מאחר שניירות הערך הרעילים האלה הוחזקו בכל העולם, המשבר הפיננסי הפך לתופעה גלובלית.

לא זו אף זו; מאחר שהפיקוח לא חייב גילוי ושקיפות, לא היה אפשר לדעת איזה מוסד פיננסי מחזיק בניירות הערך הרעילים ומה שוויים, אם בכלל. כתוצאה מכך נפגע האמון ביציבות המערכת הפיננסית, שותק המסחר הבין־בנקאי בנזילות, ומשבר המשכנתאות הפך למשבר אשראי כללי. מאחר שהמגזר העסקי אינו יכול לתפקד ללא אשראי, הן זה הניתן לו במישרין והן זה הניתן למשקי בית כדי לממן רכישת מוצרי צריכה, נפגעה הפעילות הכלכלית בכללה והחלו פיטורי עובדים בהיקף משמעותי. ירידת מחירים מתמשכת בשוק המניות ובשוק אגרות החוב של חברות הפכה בלתי נמנעת. כתוצאה מכך נפגע גם שוק החיסכון לטווח ארוך. ההאטה הכלכלית, אשר הפכה למיתון, שיבשה את המסחר הבינלאומי, וכך נגררו למערבולת גם משקים אשר המשבר הפיננסי לא הגיע אליהם במידה משמעותית. מדינות באסיה, פעם נמרים, נכנסו אף הן למיתון. אם בתחילת המשבר היו כאלה שסברו שהפעם זה יהיה אחרת, והמשבר יהיה מוגבל בעיקר לארה"ב, שהיתה מוקד הרעש, התברר לכול כי הגלובליזציה רק חיזקה את התלות הכלכלית בין היבשות, וכי אין מדינה היכולה לצאת מהמשבר ללא פגע.

קיץ 2007 מסמן אפוא את קצה של תקופה. כאשר נפלה חומת ברלין ב־1989, היה מי שהגדיר אירוע זה כ"קץ ההיסטוריה", ובין השאר - ניצחון המשטר הקפיטליסטי על המשטר הקומוניסטי. כאשר המשבר הפיננסי החל להתגלגל בקיץ 2007 היו מי שנחפזו לקבוע כי זהו סופה של תפישת העולם הקפיטליסטית, בלי לבאר מה משמעותו המעשית של משטר זה בעיניהם. שתי האבחנות היו שטחיות, אבל מקובל לחשוב כי מדובר באירועים בעלי ממד היסטורי, מהסוג אשר סוגר תקופה אחת ופותח אחרת.

לפני שננסה להעריך מהי אותה תקופה אחרת אשר נפתחה בקיץ 2007, נתייחס למאמצים האדירים אשר משקיע הממשל בארה"ב כדי לגדר את הנזק אשר נגרם בשל מה שזכה לכינוי "משבר האשראי".

ההתמודדות עם משבר האשראי השבר במגזר הפיננסי

שלא כמו בעת פרוץ המשבר הגדול של שנות ה־30 של המאה ה־20, הממשל האמריקני אימץ גישה אקטיבית ונמרצת לניהול המשבר הנוכחי. הצעדים הראשונים התבססו על ההערכה שמדובר בשינוי מהזן המוכר במחזור העסקים: היו כמה שנות גאות, ועתה הגיע זמן השפל. כדי לקצר את תקופת השפל יש להוריד ריבית, והיא הורדה בזריזות; וכן יש לאפשר, ואף ליזום, גידול בגירעון התקציבי - ואף זה נעשה. בתקופה מעין זו צפוי שמוסד פיננסי זה או אחר ייקלע לקשיים, ולשם כך הרי הקמנו, בעקבות השפל הגדול ההוא במאה שעברה, את המוסד הפדרלי לביטוח פיקדונות, אשר יחד עם הבנק המרכזי דואג לגדר את התופעה כדי למנוע את הידבקות המערכת הפיננסית בכללה במחלתו של מוסד בודד. אחת המסקנות מהערכת מצב זו, בשלביו הראשונים של המשבר, היתה שדי בגיוס הון מסיבי מקרנות השקעות זרות וממשקיעים מקומיים ידועי שם כדי להבריא מוסד פיננסי אשר רווחיותו נפגעה.

אלא שהפעם זה היה שונה. הסתבר כי חיידקי המחלה, שהיו רדומים כל עוד שוק הדירות גאה, החלו להתעורר לחיים עת החלה הידרדרותו, וכי הם מפוזרים בבנקים קטנים וגדולים, בתיקים של קרנות פנסיה וקרנות גידור, בארה"ב ובעולם. מאחר שהנסתר היה רב על הגלוי, כך שלא היה ברור מי מחזיק מה, החל להתפתח משבר אמון. משקיעים התרחקו ממוסדות פיננסיים, מוסדות פיננסיים התרחקו זה מזה ומהלווים, וכולם המתינו לתוצאות פעולת החילוץ המתגלגלת של הממשלות והבנקים המרכזיים.

הרושם המצטבר היה של מעבדה ענקית. הממשלה והבנק המרכזי החלו לנקוט צעדים אשר טרם נוסו ושאת יעילותם הצפויה אפשר היה רק לשער, אבל היה להם מכנה משותף רחב - הזרמת כסף בממדים דמיוניים. המאמץ העיקרי כוון תחילה להחזרת היציבות למגזר הפיננסי, והתמקד במוסדות הפיננסיים הגדולים. בולט במיוחד היה טיפולו של הממשל בקבוצת הבנקים להשקעות, אשר נפלה שדודה בעקבות המשבר.

הראשון שנמחק היה Bear Stearns. לאחר שהוכתר ב־2007-2005 כחברה ה"נערצת ביותר" בארה"ב בסקר החברות השנתי של כתב העת Fortune, פעל הבנק המרכזי, במרס 2008, למכירתו ל־JP Morgan Chase במחיר נמוך במיוחד כדי למנוע פשיטת רגל פורמלית, לאחר שהסתבר ששוויו של תיק אגרות החוב מגובות המשכנתאות שהחזיק מידרדר במהירות. המקרה הבא היה טראומטי אף יותר, כאשר בספטמבר 2008 נרשמה פשיטת הרגל הגדולה ביותר בהיסטוריה האמריקנית - זו של בנק ההשקעות Lehman Brothers שנוסד באמצע המאה ה־19. אירוע זה, שממנו הסתבר לכאורה שהבנק המרכזי האמריקני איננו משליך אוטומטית חבל הצלה אפילו לבנק גדול, שיתק מיד את שוק האשראי לטווח קצר. עד סוף 2008 רכש Bank of America את Merrill Lynch, ושני הבנקים הגדולים האחרונים - Morgan Stanley ו־Goldman Sachs - הפכו ביוזמתם לחברות אחזקה בנקאיות הנתונות לפיקוחו של הבנק המרכזי. לקבוצה זו שייכת גם AIG, חברת הביטוח הגדולה בעולם, אשר הולאמה לאחר שהסתבר שהיא עומדת לפני פשיטת רגל בשל אי יכולתה לכבד התחייבויות אשר נטלה על עצמה לבטח חדלות פירעון של אגרות חוב מבוססות משכנתאות. על כל אלה יש להוסיף את שני הבנקים הגדולים למשכנתאות, Freddie Mac ו־Fannie Mae, אשר נזקקו לתמיכה ממשלתית מסיבית כדי שיוכלו להמשיך לתפקד, והולאמו למעשה אף הם.

הבראת המגזר הפיננסי - שפירושה המעשי הוא ניקוי המאזנים מנכסים רעילים וחידוש התפקוד התקין של שוק האשראי לעסקים ולצרכנים - תישאר על סדר היום עוד זמן לא מבוטל. את ממדי המשימה אפשר להעריך לאור הטענה כי המערכת כולה נמצאת למעשה בפשיטת רגל, כאשר הפסדיה הסמויים גדולים מהונה העצמי.

מיתון בפעילות הריאלית

לצד ההתמודדות עם השלכות המשבר על המוסדות הפיננסיים עצמם, הפעילו הבנק המרכזי ומשרד האוצר האמריקני אמצעים שמטרתם למנוע את השלכות המשבר על הפעילות הכלכלית בכללה. בלטו בהקשר זה חברות הרכב האמריקניות הגדולות אשר מספר מועסקיהן, במישרין ובעקיפין, נאמד ביותר משני מיליונים, ועמדו להגיע לסוף דרכן הכלכלית. פיטורי עובדים בקנה מידה גדול הפכו לשגרה לקראת סוף 2008, ושיעור האבטלה החל לעלות בקצב מהיר. בתגובה לכך העלה משרד האוצר האמריקני לאישור הקונגרס תוכניות להגדלה ניכרת של הוצאות הממשלה. לא תמיד היה ברור לממשל כיצד עליו להתקדם בטיפול במשבר. תחילה חשב לקנות מהמוסדות הפיננסיים את ניירות הערך הרעילים, או לערוב לפירעונם, וכך להחזיר את האמון ביציבות המערכת ולאפשר את חידוש הזרמת האשראי. כאשר התעוררו ספקות באשר לערכם של ניירות אלה הופנה התקציב להגדלת ההון של המוסדות הפיננסיים. מאמץ מחשבתי רב הופנה לשאלה כיצד להשתלט על מוקד הרעש, היינו חדלות הפירעון של נוטלי המשכנתאות ועיקולי הבתים אשר קנו, אולם תוכנית עבודה מעשית בתחום זה בוששה לבוא. לבסוף הוסט הדגש לתקציבי ענק האמורים לתמוך בתעסוקה, ובראשם הורדת מיסים, השקעה בתשתיות ותוכניות חברתיות שונות.

במקביל פעל הבנק המרכזי ליצירת קווי אשראי מיוחדים לתמיכה בגופים פיננסיים שפעלו מחוץ לתחום הפיקוח שלו, ולכן אף פעם לא היתה להם גישה לחלונות האשראי שלו. קווי אשראי אלה נפתחו, לראשונה בתולדות הבנק, גם בפני תאגידים ריאליים. כך, למשל, הודיע הבנק, באוקטובר 2008, על פתיחת קו אשראי מיוחד למימון המחזור של אגרות חוב קצרות מועד של חברות (Commercial Papers), תפקיד שהיה שמור לבנקים מסחריים אשר היססו להמשיך ולמלא אותו מתוך חשש מחוסר יכולת הפירעון של הלווים. בין לבין סיפק הבנק גיבוי לאשראי צרכני ולקרנות נאמנות כספיות (Money Market Funds). אולם, מעל לכול, החליט הבנק לקנות בהיקפים ענקיים אגרות חוב ממשלתיות ואגרות חוב מגובות משכנתאות. בעוד שגידול הוצאות הממשלה בא לידי ביטוי בגידול החוב הממשלתי, הגדלת ההלוואות שמעמיד הבנק המרכזי למטרות שונות מתבטאת בהתרחבות המאזן שלו ובהדפסת כסף.

שיקולים ארוכי טווח

בכיכר טיימס במנהטן יש שעון דיגיטלי גדול ממדים המציג לעין כול ובאופן שוטף את נתוני החוב הלאומי של ארה"ב. השעון הותקן ב־1989, כאשר החוב הממשלתי הסתכם ב־2.7 טריליון דולר. בשלהי שנת 2008 נוצרה בעיה כאשר, בעיקר בשל הגידול המהיר בהוצאות הממשלה, החוב עבר את סף ה־10 טריליון דולר, ועל השעון לא היה מקום לספרה הנוספת. כפתרון זמני נדחפה הספרה 1 ליד סימן הדולר שהיה בצדו השמאלי של הנתון על החוב הכולל. ב־2009 יוצב שעון חדש אשר יאפשר מעקב אחר גידול החוב עד קוואדריליון דולר, הנרשם כ־1 ולימינו עוד 15 אפסים. מאזן הבנק המרכזי עדיין אינו מופיע בראש חוצות וגידול בו עדיין אינו מצריך אישור של הקונגרס. אולי בשל כך קל היה להכפילו, ועל פי החלטת הבנק אף לשלשו, והוא מתנהל היום במעלה הטריליון השלישי.

למספרים האלה יש, כמובן, משמעות באשר ליכולת לנהל בגמישות מדיניות כלכלית בעתיד. נושאים שאינם מטרידים היום את קובעי המדיניות - נטל החוב הלאומי והאינפלציה - יחזרו לסדר היום כאשר הנסיבות ישתנו. הגיבנת הנוצרת היום, תוך טיפול בבעיות ההווה, עשויה להכביד על ניהול המדיניות בעתיד. כך נוצרה הבועה הגדולה אשר התנפצה בקיץ 2007, בעקבות ההתמודדות עם התנפצות הבועה הקודמת, בראשית המאה ה־21, בועת הדוט־קום. אפשר להסביר, אם כי לא בהכרח להצדיק, את התנהגות משרד האוצר האמריקני המתמקדת בהווה, וחותרת לשטוף בחובות חדשים את ביטויי המשבר, אך לא בהכרח פועלת על פי סדרי עדיפויות הנגזרים מהיעדים שנקבעו, תוך מתן תפקיד מוגבל למנגנון השוק לתקן את מחדלי העבר. קשה קצת יותר להבין את מניעיו של הבנק המרכזי, אשר אמור לנהל מדיניות אשר האופק שלה הוא ארוך טווח. לא במקרה הוא נבנה כמוסד עצמאי שאינו אמור להיות תלוי בהשפעות פוליטיות. היום הוא מקבל שבחים על היותו "יצירתי" ו"נועז", אולם שבחים דומים הורעפו עליו כאשר השקיף באפס מעשה על בועת הנדל"ן ונגזרותיה, בעוד זו הלכה ותפחה בשנים הראשונות של העשור הנוכחי.

קיים הבדל בין משרד האוצר לבין הבנק המרכזי גם בשקיפות המלווה את פעולותיהם. פעולות הממשלה נטחנות לפרטיהן ע"י הקונגרס, ונתונות תחת ביקורת סדירה אשר דו"חותיה מתפרסמים. פעולות הבנק המרכזי ידועות רק בקווים כלליים, ואילו זהות הלווים וטיב הביטחונות בקווי האשראי אינם ידועים כלל. מהם הסיכונים אשר נוטל הבנק? האם יש לו הפסדים או רווחים בשל מכשירי האשראי המיוחדים שהוא מפעיל? האם להתערבותו האגרסיבית בשוק אגרות החוב יש השפעות לוואי מעוותות? האם הבנק מעמעם את נורות האזהרה אשר שולח השוק במקום לטפל בשורשי המחלה? או, אולי, הבנק מצא פרצה בכלל הידוע שלפיו אין ארוחות חינם. שאלות אלה ואחרות אינן זוכות לגילוי ולליבון. הפער בין חופש הפעולה של הבנק המרכזי לבין המגבלות הפוליטיות על יכולת הממשלה להגדיל תקציבים נראה בלתי סביר. רקע זה עשוי להעלות דרישה, כאשר תגיע עת הפקת הלקחים מטיפול הרשויות במשבר, לשים גבולות לעצמאותו של הבנק המרכזי.

קץ עידן הקפיטליזם?

אופי המשטר הכלכלי נקבע במידה רבה ע"י מיקום הגבול שנמתח בין מעורבות הממשלה לבין עצמאות המגזר הפרטי, המגזר העסקי ומגזר משקי הבית בקבלת החלטות. המשבר עשוי להוביל לבעלות חלקית של הממשלה - ובמקרים מסוימים אף להלאמה - על גופים עסקיים, בעיקר פיננסיים, אולם קרוב לוודאי כי זו תהיה זמנית. הניסיון שנרכש בניהול גופים עסקיים ע"י ממשלות טרי מדי מכדי שכישלונותיו יישכחו. לעומת זאת, בארה"ב במיוחד יתבטא השינוי בהידוק הפיקוח על מוסדות פיננסיים תוך כדי שינוי זהותם ואופיים של גופי הפיקוח ותחומי אחריותם. בין שאר התוצאות יש לצפות לחיזוק המבנה ההוני של המוסדות הפיננסיים, לניהול סיכונים מדוקדק יותר ולכללי שקיפות מפורטים של פעילותם. זה לא יהיה סופו של הקפיטליזם, במשמעותו הרחבה, זה הנשען על השוק ולא על הממשלה בהכוונת הפעילות הכלכלית, והמטיל אחריות על בעלים פרטיים בקבלת החלטות עסקיות ובנשיאה בסיכונים.

האתגרים הכלכליים של הממשלה בישראל

הסיפור האמריקני אשר סופר כאן, ודומים לו באירופה ובעולם אם כי בקנה מידה אחר, נועד להבליט עד כמה שונה המקרה הישראלי. הסיבה לכך היא שבשנים שבהן נוהלה מדיניות כלכלית שלוחת רסן בארה"ב, 2006-2001, אצלנו הניהול היה אחראי. בשעה שהגירעונות בתקציב בארה"ב הלכו והעמיקו - אצלנו הם הלכו והצטמקו. בשעה שהמדיניות בארה"ב גרמה להעמקת הגירעונות במאזן התשלומים, המדיניות אצלנו העבירה את המשק הישראלי מגירעונות כרוניים במאזן התשלומים לעודפים הולכים וגדלים. בשעה שהפיקוח על השירותים הפיננסיים בארה"ב היה אטום לבועות בשוקי הנכסים אשר הלכו ותפחו, הפיקוח על הבנקים בישראל הידק את ניהול סיכוני האשראי ע"י הבנקים למרות מחאתם הנמרצת, ומשרד האוצר ובנק ישראל ביצעו שינויים מבניים לשיפור המבנה התחרותי של ענף השירותים הפיננסיים. שוק המשכנתאות התפתח והתגוון בעקבות השינויים המבניים בשווקים הפיננסיים, אך נוהל ע"י הבנקים בהתחשב בסיכונים וללא התפרעות בפיתוח מכשירים פיננסיים. בתי השקעות הפועלים במינוף גבוה - מרכז רעידת האדמה הפיננסית בארה"ב - אינם קיימים במשק הישראלי.

משום כך, ביטויי המשבר אצלנו הם שונים ונמצאים בתפר שבין המשק הישראלי לבין המשק העולמי. הבנקים השקיעו חלק מוגבל מנכסיהם בניירות ערך זרים ואצל מוסדות שנפגעו מהתפוצצות הבועה בארה"ב; חברות ישראליות גייסו הון בארץ כדי לממן השקעות בעולם, בעיקר בנדל"ן, וחלק מהן צפוי להיתקל בקשיים במחזור החוב; וענפי יצוא נפגעו מהמיתון אשר נגרם ע"י התפוצצות הבועה בעולם. כל המפגעים האלה מחייבים התייחסות תוך בחינה מחודשת של סדר העדיפויות בתקציב, ובוודאי לא מחייבים אימוץ גורף של המדיניות אשר ננקטת ע"י הממשל והבנק המרכזי בארה"ב. במיוחד צריכה הממשלה להיזהר מחזרה למגמת עלייה בחובה ע"י קריאת דרור לגירעונות תקציביים, ובנק ישראל צריך להיזהר מהצפת המשק בנזילות מיותרת ומהשפעה על מחירם היחסי של נכסים פיננסיים. צריך לתת מענה נקודתי לבעיות מקומיות, אך מבלי לוותר על משמעת השוק ועל סגירת האפשרויות להחלפת בעלים שכשלו. בעיקר יש להמשיך ולשפר את המבנה התחרותי של המשק בכלל, ושל ענף השירותים הפיננסיים בפרט. גם לנו יש צורך לבחון מחדש את מבנה הפיקוח על השירותים הפיננסיים, אולם משימה זו הרבה פחות כבדה מזו העומדת בפני הממשל בארה"ב.

השינויים המבניים שעברו על המשק הישראלי החל מתוכנית הייצוב של 1985, לצד ניהול הולך ומשתפר של המדיניות הכלכלית, השביחו את יכולתו לעמוד במשברים מהסוג העובר כיום על העולם. ארה"ב משלמת עתה את מחיר הניהול הבלתי־מאוזן של כלכלתה במשך תקופה ארוכה, ובעניין זה אין סיבה שנלך כעיוורים בעקבותיה.

1. נכתב בפברואר 2009.