כלכלת משבר

 1 הברבור הלבן

מתי החל השגשוג? אולי היה זה השיגעון הפתאומי לסרסרות נדל"ן שהתלקח כאשר ספקולנטים טירונים קנו ומכרו חלקי מגרשים כמו מניות והכפילו ושילשו את רווחיהם בתוך שבועות אם לא בתוך ימים. ואולי הופר שיווי־המשקל אפילו לפני כן, כאשר הפיתוי של כלכלה חדשה המיוסדת על טכנולוגיה חדשה ותעשיות חדשות משך אנשים מן המניין להמר בוול סטריט על חסכונות חייהם.

פוליטיקאים ומעצבי מדיניות לא העלו על דעתם לסכל שיטות כאלה להתעשרות מהירה, ואפילו עודדו אותן. הבכיר שבהם, נשיא ארצות־הברית, הכריז כי העסקים אינם צריכים להטריד את שלוותה של הממשלה, ואילו הבנק הפדרלי כמעט לא עשה דבר לעצירת הגאות הספקולטיבית. החדשנות והניסויים הפיננסיים הועלו על נס בגין תרומתם האדירה לצמיחה הכלכלית, ובשוק צצו פירמות פיננסיות מסוגים חדשים ששיווקו למשקיעים בלתי מנוסים ניירות ערך קשים להבנה ויצרו קווי אשראי נרחבים, הזמינים למיליוני לווים.

בנקודה זו או אחרת נהפך השגשוג לבועה. כל אחד מהנוגעים בדבר, מראשי הבנקים היוקרתיים ועד אחרוני הצרכנים, מינף את עצמו עד קצה גבול יכולתו, בהסתמך על האמונה המפוקפקת אך המשכנעת באופן מוזר שהמחירים יכולים רק לעלות. רוב הכלכלנים בירכו על מצב עניינים זה והסבירו שהשוק צודק תמיד; אין דרך טובה יותר מאי־התערבות בנעשה בו. לקומץ הפורשים מן העדר, שהזהירו מפני התרסקות קרבה ובאה, התברר במהרה שהם מושא ללעג אם לא להתעלמות.

ואז באה ההתרסקות, ובעודה מהדהדת במעלה ובמורד הנקיקים של וול סטריט הטילו נושים נפחדים מצור הדוק על מוסדות נכבדים שהתחילו להתמוטט. היו הפוגות בסערה, והצהרות על כך שהגרוע ביותר כבר חלף, אבל המצב הלך והחמיר. פירמות פיננסיות החליקו לעבר התהום. כמה בנקים להשקעות - הבולט מביניהם היה גולדמן סאקס - הצליחו אמנם להימלט מן הלהבות, אבל הרבה חברות ידועות אחרות שפעלו בתחום זה התמוטטו בן לילה. קווי אשראי התנדפו, והמנגנון המפותח של המערכת הפיננסית למתן הלוואות ולקבלת הלוואות עלה על שרטון, מה שאילץ חברות בדירוג אשראי סביר מבחינות אחרות להיאבק בציפורניים על המימון החוזר של חובותיהן.

עם התרסקותו של שוק המניות גאו העיקולים והחילוטים, פירמות כשלו בהמוניהן וההוצאות הצרכניות נעצרו. תחבולות פונזי אדירות נחשפו, ועלו גם ראיות לקיומן של הונאות וקנוניות בכל רחבי התעשייה הפיננסית. בשלב זה התפשט החולי של ארצות־הברית לשאר העולם, ושוקי מניות, בנקים וחברות השקעות בארצות אחרות התרסקו זה אחר זה לרסיסים. האבטלה הרקיעה שחקים, הייצור התעשייתי צלל לתהום ונפילת המחירים העלתה באוב את רוח הרפאים של הדפלציה. זה היה סופו של עידן.

מה שתואר בשורות האחרונות לא קרה לפני שנתיים; הסיפור הזה התרחש לפני כמעט שמונים שנה, ערב השפל הגדול. אז, כמו עכשיו, חברו יחדיו בועות ספקולטיביות בשוקי הנדל"ן והמניות, רגולציה פיננסית מזערית ופרץ של חדשנות פיננסית ליצירת בועה שהכשירה את הקרקע, בעת שהתפוצצה, לקריסתה המוחלטת כמעט של המערכת הפיננסית בוול סטריט, לשפל כלכלי אכזרי במרכזי העסקים העירוניים ולמפולת שהקיפה את העולם כולו. העובדה שיש קווי דמיון מפחידים ורבים כל כך בין המשבר שהתחולל זה לא כבר לבין הקטסטרופה שהתפתחה לפני עשרות שנים אינה מקרית: אותם כוחות שעוררו את השפל הגדול הם שפעלו בשנים שהוליכו למיתון הגדול שלנו עצמנו.

מה שמדהים עוד יותר, רבים מאוד מתווי ההיכר המשותפים לשתי האפיזודות - האופוריה האי־רציונלית, הפירמידות של המינוף, החדשנות הפיננסית, בועות מחירי הנכסים, הפאניקה, הדהרה לבנקים ולמוסדות פיננסיים אחרים - נפוצים בהרבה אסונות פיננסיים אחרים. די לשנות פרטים בודדים בנרטיב המוצג לעיל ומייד אפשר ללמוד ממנו על הקריסה של "בועת הים הדרומי" הנודעת לשמצה שהתרחשה ב-1720, על המשברים הפיננסיים הגלובליים של 1825, וגם על שורה של משברים במאה ה-20, החל בגאות ובמפולת שבישרו את "העשור האבוד" של יפן (2000-1991) ועד למשבר של אגודות ההלוואה והחיסכון בארצות־הברית בשנות השמונים והתשעים ולעשרות משברים שהלמו בשווקים צומחים באותן שנים.

בהיסטוריה של הקפיטליזם המודרני, משברים הם הנורמה, לא החריג. אין בכך כדי לומר שכל המשברים זהים זה לזה. רחוק מכך: הפרטים יכולים להשתנות מאסון לאסון, ומקורותיהם של משברים יכולים להימצא בבירור בבעיות שונות במגזרים שונים של הכלכלה. לפעמים, שורשיו של משבר נעוצים בעודפים של משקי־בית הממונפים יתר על המידה; במקרים אחרים האשמה מוטלת בבירור על פירמות פיננסיות או על תאגידים או אפילו על ממשלות. לא זו בלבד, נזקי־הלוואי שמחוללים המשברים משתנים גם הם במידה רבה; להיקף ולנאותות של ההתערבות הממשלתית נודעת חשיבות עצומה בהקשר הזה. כאשר משברים מגיעים לממדים גלובליים, כפי שקורה תדיר במשברים החמורים ביותר, הרבה תלוי באופי של התגובה הבינלאומית, במידת היותו בסימן של שיתוף־פעולה או עימות.

ההימור אינו יכול להיות גבוה יותר. כאשר מטפלים במשברים בחוסר זהירות, הם ממיטים הפסדים מחרידים, מוחים כליל תעשיות שלמות, מחריבים עושר, גורמים לאובדן נרחב של מקומות־עבודה ומעמיסים על ממשלות עלויות פיננסיות כבירות. גם מצב חמור מכך הוא בגדר האפשר: משברים הפילו ממשלות והביאו אומות לפשיטת רגל; משברים הניעו ארצות לפתוח בקרבות סחר נקמניים. משברים אפילו פילסו את הדרך למלחמות ממשיות, כפי שקרה, למשל, כאשר השפל הגדול הניח את המסד למלחמת העולם השנייה. התעלמות ממשברים אינה אפשרות מותרת.

יצירי ההרגל

בראשית 2007, כאשר הסימנים למשבר הדיור ומשכנתאות הסאב־פריים בארצות־הברית נראו באופק, התבטאה התגובה הראשונית באי־אמון ובהכחשה. במרס של אותה שנה הודיע יו"ר הבנק הפדרלי, בן ברננקי, לקונגרס בטון בוטח כי "בנקודה זו סביר מאוד להניח שההשפעה של הבעיות בשוק הסאב־פריים על הכלכלה הרחבה ועל השווקים הפיננסיים תיבלם". התחושה הזאת הידהדה בקיץ 2007 בדבריו של שר האוצר האמריקאי הנרי פולסון, שפטר בביטול את האיום של מפולת משכנתאות הסאב־פריים. "איני סבור", אמר, "שלפנינו איום על הכלכלה בכללותה".

הסירוב להכיר בעובדות עמד בעינו גם לאחר שהמשבר פרץ. במאי 2008 - לאחר הקריסה של בר סטרנס - הציע פולסון באורח אופייני הערכה אופטימית של החודשים הבאים. "במבט קדימה", אמר, "אני צופה שהתנאים הכלכליים הרחבים, ובמיוחד ההתאוששות של מגזר הדיור, יניעו את השווקים הפיננסיים יותר מכפי שתעשה זאת המהומה האחרונה". בקיץ של השנה ההיא התרחשה הקריסה של פאני מיי ופרדי מאק ואפילו אז הוסיפו רבים להיות אופטימיים לנוכח סימני הפורענות.

תרועת ההידד אולי המגונה ביותר היתה של גורו שוק המניות והפרשן הפיננסי דונלד לסקין (Luskin). במאמר שפירסם בעמודי הדעות של "וושינגטון פוסט" ב-14 בספטמבר 2008 הוא התווה את הטיעון בזכות התאוששות מהירה. "אין ספק", הוא הודה, "יש נקודות מצוקה במשק כפי שמעידים בבירור ההשתלטות הממשלתית על ענקי המשכנתאות פאני מיי ופרדי מאק והחששות ביחס לפירמת וול סטריט להמן בראדרס. וגם נתוני האבטלה עלו במקצת". אבל, "אף לא אחד מאלה", הוא קבע בתוקף, "אינו סיבה לשפל - או להשוואות מוגזמות לשפל הגדול... כל מי שאומר כי אנו מצויים במיתון, או מתקדמים לקראת מיתון - ובמיוחד למיתון החמור ביותר מאז השפל הגדול - מציע את ההגדרה הפרטית שלו ל'מיתון'". למחרת קרסה חברת להמן בראדרס, הפאניקה לבשה ממדים גלובליים, המערכת הפיננסית העולמית נקלעה לדום לב ובמשך שני רבעונים היתה כלכלת העולם נתונה בנפילה חופשית דומה למדי לזו של השפל הגדול.

כאשר התברר כי המשבר אמיתי, ניסו פרשנים רבים להסביר את האסון בצורה הגיונית. לא היה מחסור באלה שנדרשו למושג "הברבור השחור" של ניקולאס נאסים טאלב כדי לבאר את מה שקרה. טאלב, שספרו "הברבור השחור" הופיע ערב המשבר, הגדיר "אירוע ברבור שחור" כהתרחשות מחוללת מהפך, נדירה במידה יוצאת מגדר הרגיל, שאי אפשר לחזות אותה. לפי אותה הגדרה, המשבר הפיננסי היה אירוע מוזר, הגם שאירוע חשוב ומשנה מציאות במידה עצומה. לאיש לא היתה אפשרות לחזות אותו.

הרעיון הזה מניח את הדעת, באופן פרוורטי. אם אפשר להשוות משברים פיננסיים להתרסקויות של מטוסים - התרחשויות נוראות אך כאלה שסבירותן נמוכה מאוד ואי אפשר לחזות אותן - אין טעם להיטרד בגללם. אבל התפיסה הזאת שגויה. בדומה לרוב המשברים, גם המשבר האחרון היה בגדר הסביר. היה אפשר אפילו לחזות אותו, מסיבה פשוטה: משברים פיננסיים תואמים בדרך כלל תסריט מוכר, שוב ושוב. מה שמעורר אותם תמיד הוא הצטברות של חולשות כלכליות ופיננסיות מוכרות שמגיעה בסופו של דבר לנקודה שבה מופר שיווי המשקל. חרף כל הכאוס שהם מחוללים, משברים הם יצירי ההרגל.

רוב המשברים מתחילים בבועה, שבה המחיר של נכס מסוים מרחיק הרבה מעבר לערך היסודי המצוי בתשתיתו. במקרים רבים, בועות מסוג זה נוצרות ומתפתחות בצמוד להצטברות עודפת של חובות שמקורה בכך שמשקיעים לווים כסף כדי לקנות בעיצומה של הגאות. שלא במקרה, בועות נכסים קשורות תדיר לצמיחה עודפת בהיצע האשראי. תופעה זו יכולה להיות תולדת פיקוח ורגולציה רופפים של המערכת הפיננסית או אפילו תוצאה של מדיניות מוניטרית רופפת של בנק מרכזי.

במקרים אחרים, בועות נכסים מתפתחות אפילו לפני הגאות בהיצע האשראי, מפני שדי בציפיות לעליות מחירים בעתיד כדי לדרבן התגשמות שלהן בדמות עלייה במחיר הנכס. חדשנות טכנולוגית משמעותית - למשל, ההמצאה של מסילות הברזל או יצירת האינטרנט - מוליכה לציפיות לעולם חדש ואמיץ של צמיחה גבוהה המעוררות את הבועה ההתחלתית. שום טכנולוגיה חדשה שכזאת לא דירבנה את מנוע הדיור של המשבר הנוכחי, הגם שניירות הערך המורכבים שנולדו במעבדות הפיננסיות של וול סטריט היו ראויים אולי לתואר זה אפילו אם לא תרמו כמעט דבר ליצירת ערך כלכלי אמיתי.

אבל גם בכך לא היה שום חידוש. בועות רבות בעבר אמנם ניזונו משיפורים טכנולוגיים ממשיים, אבל חלק גדול מעוצמתן בא משינויים במבנה של ההון עצמו. בכמה מאות השנים האחרונות, רבים מהשגשוגים ההרסניים שנהפכו למפולות התפתחו בצמוד לחדשנות פיננסית: יצירה של מכשירים ומוסדות מודרניים לצורכי השקעה במוקד של קדחת ספקולטיבית, תהיה אשר תהיה. אלה היו יכולים להיות צורות חדשות של אשראי או חוב, או אפילו סוגים חדשים של בנקים, שכולם מציעים למשקיעים הזדמנויות חסרות תקדים לכאורה להשתתפות בבועה ספקולטיבית.

בלי שום קשר לדרך שבה מתחיל השגשוג, או לערוצים שדרכם הספקולנטים מצטרפים אליו, במוקד ההתעניינות הספקולטיבית נמצא נכס זה או אחר. מדובר בכל נכס שהוא, אבל ספקולציה במניות, בבתי מגורים ובנדל"ן היא הנפוצה ביותר. ככל שמחירו של הנכס הנחשק מרקיע שחקים, האופטימיסטים מתאמצים בקדחתנות להצדיק את ערך־היתר הזה. בהיתקלם בראיות למפולות קודמות הם טוענים כי "הפעם הסיפור שונה". גברים ונשים חכמים קובעים - ומאמינים בכך - שהמשק נכנס למצב שבו כללי העבר אינם תקפים יותר. הבועה האחרונה עד כה בארצות־הברית, שהתחילה בשוק הבנייה למגורים, התפתחה בהתאמה מרשימה לתסריט הזה: נכסי דלא ניידי היו "השקעה בטוחה", כזאת ש"אינה מאבדת לעולם את ערכה" מאחר ש"מחירי הבתים לא ירדו מעולם". באותו נוסח בדיוק דובר גם על ניירות הערך המורכבים שנשענו על אלפי משכנתאות.

מהתחלות כאלה, אסונות פיננסיים מתקדמים לאורך נתיב בר־חיזוי. ככל שהאשראי נעשה זול וזמין יותר ויותר, קל לקנות את הנכס הנחשק שנהפך לבסיס הבועה. הביקוש עולה וגדל מעבר להיצע; המחירים עולים כתוצאה מכך. אבל זו רק ההתחלה. מכיוון שהנכסים שנמצאים בלב הבועה יכולים לשמש ברוב המקרים בטוחות, ומכיוון שערך הבטוחות עולה, ספקולנטים יכולים להגדיל את ההלוואות שהם מקבלים ממש מדי יום ביומו. בקיצור, לווים יכולים להיהפך לממונפים.

ושוב, הדפוס הזה התגלה במלואו בארצות־הברית מאז שנת 2000. ככל שערך הבתים הלך ועלה במידה מרשימה והשכר נשאר כשהיה, כן החלו משקי־הבית להשתמש בבתי מגורים כבטוחות להלוואות נוספות, לרוב בצורת הלוואות המבוססות על ערך הבית בניכוי המשכנתה או קווי אשראי שוטף המבוססים על הערך הזה; רבים החלו, למעשה, להשתמש בבתי המגורים שלהם ככספומטים. ככל שמחירי הבתים טיפסו אל על, כן יכלו לווים להגדיל את היקף ההלוואות שקיבלו תוך שימוש במה שרכשו - בתים משופצים, או אפילו בתים שניים - כבטוחות נוספות. ברבעון הרביעי של 2005 הגיע היקף האשראי השוטף מן הסוג האמור לשיא של טריליון דולר בחישוב על בסיס שנתי, מה שאיפשר למיליוני משקי בית לחיות הרבה מעבר לאמצעים שלהם. בעת ובעונה אחת, הריבית על החסכונות של משקי־הבית צנחה לאפס ועברה אחר כך לתחום השלילי, לראשונה מאז השפל הגדול. לצריכה זו שמומנה על ידי חוב, חסרת יכולת קיום ככל שהיתה, היו השפעות כלכליות ממשיות. משקי הבית והפירמות הרלוונטיות קנו סחורות ושירותים והמריצו צמיחה כלכלית.

דינמיקה שכזאת יוצרת מעגל קסמים. עם הצמיחה במשק, ההכנסות גדלות ופירמות רושמות רווחים. דאגות ביחס לסיכון מתבטלות, מחירי ההלוואות יורדים ומשקי בית וחברות מגלים שקל עוד יותר ללוות ולהגדיל את ההוצאות. בנקודה הזאת הבועה שוב אינה הלך רוח בלבד - היא גם כוח שמחולל שינוי כלכלי, מניע צמיחה ומשמש בסיס ליוזמות עסקיות מסוכנות יותר ויותר; למשל, לחלוקת בתים במדבר ליחידות־משנה.

בנקודה זו במעגל הטיפוסי של שגשוג־מפולת, רבים עדיין אומרים "הפעם זה שונה" וטוענים כי השגשוג לא ייפסק לעולם, על אף קיומם של כל המאפיינים של מאניה ספקולטיבית - "אופוריה אי־רציונלית" וראיות הולכות וגוברות להתנהגות פזיזה ואפילו למעשי הונאה. בארצות־הברית, למשל, בעלי בתים אימצו בשנים האחרונות בהתלהבות את הבדיה שמחירי בתים יכולים לעלות בקביעות בשיעור של 20% בשנה, ולוו עוד ועוד כספים בהסתמך על האמונה הזאת. אותה אופוריה עצמה העמיקה את אחיזתה במערכת בנקאות הצללים של קרנות גידור, בנקים להשקעות, חברות ביטוח, קרנות כספיות ופירמות אחרות שהחזיקו נכסים שהלכו והתייקרו ככל שמחירי הבתים גאו.

בנקודה זו או אחרת צמיחת הבועה נעצרת, בדרך כלל כאשר ההיצע של הנכס הבועתי עולה על הביקוש. כתוצאה מכך, האמונה בהמשך העלייה של המחירים נמוגה, וקשה יותר ללוות. כפי שבעירה מצריכה נוכחות של חמצן, בועה זקוקה למינוף ולכסף קל, וכאשר אלה נעלמים, המחירים מתחילים לצנוח ומתחיל "אל־מינוף". התהליך הזה החל בארצות־הברית כאשר ההיצע של בתי מגורים חדשים עבר את הביקוש. בתים רבים מדי שנבנו בתקופת השגשוג התנגשו בביקוש פוחת, משום שמחירי הבתים המוגזמים ושיעורי הריבית הגדלים על המשכנתאות החלו להרתיע קונים מהמשך הדשדוש בשוק הזה.

כאשר השגשוג נהפך למפולת, ניתן לחזות גם את התוצאות. הערך המידרדר של הנכס המצוי בלב הבועה מעורר בסופו של דבר דרישות מבוהלות לתשלום - במילים אחרות, הלווה נתבע לספק תוספת של כסף מזומן או של בטוחות לקיזוז המחירים היורדים - מה שמאלץ אותו למכור חלק מנכסיו הבועתיים במחיר של פשיטת רגל. ההיצע של הנכס גדל במהרה הרבה יותר מהביקוש, המחירים ממשיכים ומידרדרים, והערך של הבטוחות שנותרו צונח אפילו מעבר לכך, מה שמעורר דרישות בטוחות נוספות ומגביר את המאמצים להפחתת החשיפה. תוך כדי מנוסה לעבר מימושים, כל הנוגעים בדבר נעים לעבר נכסים בטוחים יותר ונזילים יותר ומשתדלים להתרחק מהנכס שנמצא במוקד הבועה. הפאניקה בעיצומה, ובדיוק כשם שהמחירים עברו בהרבה את הערך היסודי שלהם במהלך היווצרות הבועה כך הם נופלים מתחת לו במהלך המפולת.

זה היה הסיפור שהתרחש במהלך 2007 ו-2008. בעלי בתים לא היו יכולים לעמוד בתשלומי המשכנתאות שלהם, שוויים של ניירות הערך שנגזרו מההלוואות האלה נמחק והמפולת החלה. בסופו של דבר נחתו ההפסדים על מוסדות פיננסיים שהיו ממונפים במידה מפליגה, ואלה נאלצו להשתופף ולהגביל את חשיפתם לסיכונים. כמו בכל מפולת, הבנקים נקטו תגובת יתר: הם הורידו את המפרשים שלהם, צימצמו הלוואות וגרמו למחנק אשראי ונזילות שהקיף את כל המשק. יחידים ופירמות שוב לא היו יכולים "לגלגל" או לממן מחדש את החוב הקיים שלהם והתקשו הרבה יותר להוציא כסף על סחורות ושירותים, והפעילות במשק החלה להצטמצם. מה שהחל כמשבר פיננסי עלה על גדותיו, גלש אל הכלכלה הריאלית וחולל נזקי־לוואי לרוב.

זו תמצית הסיפור של המשבר, אבל התמצית הזאת יכולה להתאים לכל משבר פיננסי. בניגוד לתבונה המקובלת, משברים אינם ברבורים שחורים; הם ברבורים לבנים. היסודות של השגשוג והמפולות דווקא ניתנים לחיזוי במידה רבה. התבוננו בעבר הקרוב ותוכלו לגלות עשרות משברים פיננסיים. בעבר הרחוק יותר, לפני השפל הגדול, מקננים משברים רבים אחרים ברשומות ההיסטוריות. חלקם פגעו באומות בודדות; אחרים טילטלו ארצות ויבשות והמיטו חורבן בקנה־מידה עולמי. ועם זאת, רובם נשכחו, וכיום מתארים אותם כשרידים של עידן נאור פחות מהעידן שלנו.

ימי האופל

משברים פיננסיים מופיעים בהרבה צורות ותחפושות. לפני עליית הקפיטליזם, המשברים נולדו בדרך כלל בהונאה שלטונית. מאז המאה ה-12 ואילך, ממשלות של ארצות וממלכות שונות זו מזו כמו ספרד ואנגליה פיחתו את ערך המטבעות שלהם, קיצצו בתכולת הזהב או הכסף של המטבעות שהנפיקו והפיצו את הבדיה ששווי המטבעות החדשים אינו נופל מזה של המטבעות הישנים. הניסיונות הגלויים האלה לפרוע חובות בכסף מפוחת נעשו קלים אף יותר עם הופעתם של שטרי הכסף. ממשלות היו יכולות עתה להדפיס את דרכן אל מחוץ לחוב, פשוטו כמשמעו. הסינים היו חלוצי הפרקטיקה הזאת והחלו בכך כבר ב-1072. אומות אירופיות אימצו אותה במועד מאוחר בהרבה, החל במאה ה-18.

ממשלה שחבה כסף לנושים זרים היתה יכולה לבחור בנתיב ישר יותר ולהשתמט בפשטות מהתשלום, בדומה למה שעשה אדוארד השלישי באמצע המאה ה-14. לאחר שלווה כספים מבנקאים בפירנצה, הוא סירב לפרוע את החוב והחלטה זו גרמה לתוהו במרכזים המסחריים של איטליה. היתה זו סנונית ראשונה של שרשרת אירועים; שליטים רבים אחרים הלכו בדרכו של המלך האנגלי והתוצאות, מבחינת הנושים שלהם, היו צפויות. אוסטריה, צרפת, פרוסיה, פורטוגל וספרד שמטו כולן את חובותיהן בהזדמנויות שונות מהמאה ה-14 ואילך.

האפיזודות האלה, חשובות ומערערות יציבות ככל שהיו, נקשרו במשברי אמון בממשלות הכורעות תחת נטל חובות, לא בקפיטליזם. אבל עם עלייתה של הולנד כדינמו הקפיטליסטי הראשון במעלה במאה ה-16 ובמאה ה-17, הופיע לראשונה משבר מסוג חדש: בועת הנכס. בשנות השלושים של המאה ה-17 פשט במדינה "שיגעון הצבעונים", וספקולנטים הקפיצו את המחירים של צבעונים לשמיים ומעליהם. ההיסטוריונים אמנם מוסיפים להתווכח על תוצאותיה של הקדחת הספקולטיבית הזאת (וכמה כלכלנים אפילו כופרים בהיותה בועה, וטוענים שכל הבועות נובעות מעיקרי יסוד), אבל אין ספק שהיא הכשירה את הקרקע לבועות גדולות עוד יותר שהשפעותיהן ההרסניות ברורות בעליל. הנודעת ביותר לשמצה נקשרה בחברת מיסיסיפי של ג'ון לוֹ (Law), יוזמה ספקולטיבית רחבה שחלשה על הכלכלה הצרפתית בעשור הראשון של המאה ה-18. בשיאה, ב-1719, החברה של לו שלטה בחברות סחר אחדות, במטבעה הלאומית, בבנק הלאומי, בכל החוב הלאומי הצרפתי, ובמידה רבה גם בחלק ניכר מכברת הארץ שנהפכה לאחר מכן לארצות־הברית.

כדי לא להישאר מאחור - ובשל החרדה לנוכח זרימת ההון מלונדון לפריס - הגיבו על כך הבריטים בהקמתה של חברת הים הדרומי שסחרה עם המושבות של ספרד בעולם החדש. ספקולציות במניות של חברה זו הולידו את בועת הים הדרומי, ודירבנו את השיגעון למניות מכל הסוגים, לרבות של הרבה חברות נכלוליות. לאחר שמחיר המניות של חברת הים הדרומי גדל ב-1,000%, הגיע יום הדין: שוק המניות התרסק והותיר את המשק כולו בחורבות וגם דור של משקיעים בריטים שאיבדו את האמון שלהם בשווקים הפיננסיים. בה בעת פגע בצרפת משבר הרסני עוד יותר. המזימות של לו נחשפו באופן דרמטי והתפתחותם של המוסדות הפיננסיים בארץ זו נעצרה לעשרות שנים.

המשברים האלה מככבים בהבלטה בכל היסטוריה מקובלת של שיגעונות ספקולטיביים, פאניקה והתרסקויות, אבל ההשפעות שלהם לא עוררו משבר פיננסי גלובלי. בניגוד לכך, הפאניקה של 1825 הידהדה ברחבי העולם. תחילתה היתה בבריטניה והיא ניחנה בכל הסימנים המובהקים של משבר קלאסי: כסף קל (באדיבות הבנק המרכזי של אנגליה), בועת נכסים (מניות ואיגרות חוב הקשורות להשקעות בכלכלה המתפתחת של פרו שלא מכבר זכתה בעצמאות), ואפילו הונאה נרחבת (משקיעים תמימים נפלו קורבן למכירה קדחתנית של איגרות החוב של מדינה בדויה שנקראה "הרפובליקה של פויאיז").

עם התפוצצותה של הבועה התמוטטו הרבה בנקים ופירמות לא־פיננסיות בבריטניה. היתה זו, כפי שזכר הכלכלן האנגלי וולטר באגהוט (Bagehot), "תקופה של אלימות משולהבת, וכמעט בלתי נתפסת; איש לא ידע למעשה למי להאמין; האשראי הושעה כמעט כליל והארץ ניצבה... במרחק עשרים וארבע שעות מ[מעבר ל]סחר חליפין". באגהוט, אחד מראשוני המצדדים בכך שבנק מרכזי צריך לפעול בעיתות פאניקה ומשיכה המונית של כספים מהבנקים כמלווה של המפלט האחרון, קונן על כך ש"הממשלה קיבלה בקשות לסיוע... אבל סירבה לפעול". המשבר הפיננסי התפשט במהירות לשאר חלקי אירופה ומשקיעים מבוהלים משכו את כספם מאמריקה הלטינית. עד 1828 הודיעו כל מדינות היבשת, למעט ברזיל, על שמיטת החוב הציבורי שלהן. רק כעבור שלושה עשורים שבה זרימת ההון לאזור זה לרמות שקדמו למשבר.

הבהלה של 1857 לא היתה עולמית פחות בהיקפה. השגשוג החל בארצות־הברית, בגין ספקולציה בעבדים, במסילות ברזל, במכשירים פיננסיים ובקרקעות. הבועה התפוצצה והבנקים בעיר ניו–יורק נתקפו בבהלה, קיצצו באשראי וניסו לממש נכסים, אבל ללא הועיל. המחזיקים בהתחייבויות של הבנקים תבעו לפדות אותן ורוקנו את עתודות הזהב והכסף של הבנקים, במקרה קלאסי של משיכה המונית. מעט יותר מחודש לאחר מכן פגעה הפאניקה בלונדון והעתודות של בנק אוף אינגלנד נמשכו ממנו במהירות דומה. מכאן פשטה הבהלה לשאר חלקי אירופה, ומשם להודו, לסין, לים הקאריבי, לאפריקה ולאמריקה הלטינית. מסביב לעולם חוו מדינות בזו אחר זו את הסבל של כלכלותיהן, והמשבר שם קץ למה שהיתה אחת ההתרחבויות הכלכליות הארוכות ביותר בתקופה המודרנית.

המפולת העולמית הדרמטית ביותר במאה ה-19 התגלמה כנראה במשבר של 1875. גם הפעם הזרימו משקיעים בבריטניה וביבשת אירופה הון עתק לעסקאות ספקולטיביות באמריקה הלטינית - מסילות ברזל ומיזמים אחרים. גרוע מכך, הפיצויים ששילמה צרפת לגרמניה בעקבות המלחמה הפרנקו־פרוסית הציתו שגשוג ספקולטיבי בנדל"ן גרמניים ואוסטריים. כאשר השגשוג הזה קרס, התפוצצו שוקי המניות בווינה, באמסטרדם ובציריך ומשקיעים אירופים אצו לממש את השקעותיהם מעבר לאוקיינוס. כתוצאה מכך נכנסה ארצות־הברית, שהיתה אחוזה בשגשוג ספקולטיבי משלה באיגרות חוב של מסילות ברזל, ללחץ כבד. בנקאי ההשקעות הנודע ג'יי קוק (Cooke) לא הצליח למצוא קונים זרים לאיגרות החוב שהנפיק כדי לממן את הקמת המסילה הצפון־פסיפית החדשה והבנק שלו קרס עם חברת המסילה הזאת, מה שעורר בהלה אדירה בוול סטריט. האסון הזה הצית בהלה נלווית באירופה וחלק נכבד של העולם שקע בתוך שפל כלכלי אלים ובמערבולת דפלציונית. רבע מחברות הרכבות של ארצות־הברית התמוטטו, והשילוב של אבטלה גואה עם קיצוצים בשכר הוליד שביתות ומהומות דמים. למפולת בכלכלה העולמית היו תוצאות הרסניות במיוחד מחוץ לארצות־הברית ולאירופה, ובין הנפגעות ממנה בלטו האימפריה העותמאנית, יוון, תוניסיה, הונדורס ופרגוואי.

התיאור הזה הוא רק מדגם של המשברים שהתרחשו במאה ה-19; מספרם בפועל היה גדול בהרבה: הבהלות של 1819, 1837, 1866 ו-1893, למשל. ברבים מהם הצטרפו יחדיו יסודות של משברים פיננסיים מהרבה סוגים שונים. המשברים הטיפוסיים ביותר פרצו בכלכלות מפותחות לאחר גאות של הלוואות והשקעות ספקולטיביות שקרסה תחתיה והתניעה משבר בנקאי. בעוד הכלכלה הגלובלית מתערערת ושוקעת במיתון, משקיהן של ארצות הפריפריה שהיו תלויים ביצוא סחורות הלכו והידלדלו. ההתפתחות הזאת, כשלעצמה, גרמה מפולת בהכנסות הממשלתיות וכמה מהארצות שמטו את החוב החיצוני שלהן, ואפילו את החוב הפנימי שלהן. בחלק מהמקרים היה בשמיטות החובות האלה כדי לדרבן מפולות נוספות בליבה הכלכלית, ומשקיעים בשווקים הצומחים האלה ירדו מכל נכסיהם.

השנים הראשונות של המאה ה-20 לא היו טובות בהרבה. המפולת הכלל־עולמית שנודעה כמשבר של 1907 החלה בארצות־הברית לאחר הקריסה של שגשוג ספקולטיבי במניות ובנדל"ן. הגופים שנקראו חברות לנאמנות - בנקים מסחריים בפיקוח רופף שהיו קשורים זה לזה בשרשרות סבוכות של בעלות - חוו משיכות המוניות של הרזרבות שלהם, והפאניקה התפשטה בכל רחבי הארץ. שוק המניות התרסק, וכאשר התברר שהמשבר מסתחרר ויוצא מכלל שליטה, זימן הבנקאי החזק ביותר בארצות־הברית, ג'יי־פי מורגן (Morgan), סדרה של פגישות חירום בהשתתפות בכירי הממסד הבנקאי בניו–יורק בניסיון לעצור את המשיכות האמורות.

הדרמה הגיעה לשיאה בסוף השבוע הראשון של נובמבר. בצעד מפורסם של הימור מחושב כינס מורגן את הבנקאים בספרייה הפרטית שלו, וכאשר התברר שהם אינם מצליחים להסכים על סיוע הדדי ביניהם, הוא נעל את הדלת וטמן את המפתח בכיסו. בסופו של דבר הגיעו הבנקאים להסכם, והמשבר הגיע במהרה לקיצו. סיכול הקטסטרופה נזקף לזכותו של מורגן, אבל ההתרחשויות של 1907 שיכנעו רבים בצורך להקים בנק מרכזי שיספק אשראי של המפלט האחרון במשברים עתידיים, וכעבור שש שנים נולד הבנק הפדרלי (פדרל רזרב).

להלכה, בנקים מרכזיים כמו הבנק הפדרלי יכולים לשמש מגדל עוז נגד משברים פיננסיים ולספק תמיכה במתן אשראי של המפלט האחרון במקרה של משיכות המוניות מהבנקים. אבל כאשר המשבר יצא מכלל שליטה במהלך ההתרסקות הקטסטרופלית של 1929, ניצב ה"פד" בחיבוק ידיים וכשל בתפקידו. במקום לנקוט מדיניות מוניטרית מרחיבה הידקו ראשיו את הרסן והפכו מצב רע לגרוע עוד יותר. כתוצאה מכך התכווץ ההיצע של אמצעי התשלום בשיעור חד בין 1929 ל-1933, מה שהחמיר מאוד את הנזילות, הוליד צמצום דרסטי באשראי והפך את המפולת של שוק המניות למשבר בנקאי, ובסופו של דבר לשפל כלכלי קשה.

תגובת החלקים האחרים של הממשל הפדרלי לא היתה טובה יותר. אנדרו מלון (Mellon), שר האוצר של הנשיא הרברט הובר, חשב שיש הכרח בטיהור. הובר תיאר את מלון כ"מחסל של אל תתערב" שלא חש שום חמלה כלפי אלה שנלכדו במשבר. סופר עליו שייעץ "לחסל ארגוני עובדים, לחסל מניות, לחסל את החוואים, לחסל נדל"ן". הוא העריך שהפאניקה הפיננסית "תטהר את המערכת מהריקבון. עלויות המחיה הגבוהות ורמת החיים הגבוהה יפחתו. בני אדם יעבדו קשה יותר וינהלו חיים מוסריים יותר".

הדבר היה אולי בגדר האפשר, אבל בתקופה שבין 1929 ל-1933 צללה ארצות־הברית לשפל הגרוע ביותר בהיסטוריה שלה. שיעורי האבטלה זינקו מ-3.2% ל-24.9%; יותר מתשעת אלפים בנקים השביתו את פעילותם או נסגרו; ועד שרוזוולט החליף את הובר בבית הלבן כבר התמוטט למעשה חלק נכבד של המערכת הפיננסית האמריקנית, בדומה מאוד למה שקרה בארצות אחרות ברחבי העולם. רבות מהארצות האחרות האלה חוו שיעורים דומים של אבטלה ומצוקה כלכלית. מלחמות מטבע הוליכו למלחמות סחר. חוק המכסים הנודע לשמצה של סמוט־הולי (Smoot-Hawley) שהונהג בארצות־הברית עורר פעולות תגמול בדמות מכסי מגן מסביב לעולם, ותרם לקריסה של הסחר העולמי. ארצות רבות באירופה פיחתו בסופו של דבר את המטבעות שלהן, הקטינו את חובותיהן באמצעות אינפלציה ואפילו שמטו אותם רשמית. בין אלה היתה גרמניה, שבה סלל המשבר את הדרך לעלייתו של היטלר לשלטון ולמלחמה הנוראה ביותר בהיסטוריה של המין האנושי.

חרף כל תוצאותיה הנוראות, מלחמת העולם השנייה איפשרה תמורה רבתי במערכת הפיננסית של העולם. ב-1944, בעת שהמהלכים הסופיים של המלחמה הלכו והתקרבו, נועדו כלכלנים וקובעי מדיניות של בעלות הברית בעיירה ברטון וודס במדינת ניו–המפשייר לפגישה שבה נוצק סדר כלכלי עולמי חדש. הדיונים שלהם הולידו את קרן המטבע הבינלאומית, וכן את הצורה הראשונה של הבנק העולמי, ומערכת חדשה של שערי חליפין למטבעות הידועה כמערכת ברטון וודס, או בסיס חליפין דולרי. ביסוד המערכת הזאת עמדה ההנחה שאפשר להמיר את המטבע של כל מדינה בדולרים בשער קבוע. למדינות זרות שהחזיקו דולרים בעת ההיא ניתנה האופציה להמיר אותם בזהב אמריקני במחיר 35 דולר לאונקייה. בפועל, הדולר היה ל"הילך הרזרבה" של העולם כולו, ואילו ארצות־הברית לבדה שמרה על בסיס זהב בעסקאותיה עם ארצות אחרות. כך החל עידן מרשים - ואנומלי באורח יוצא מגדר הרגיל לאור המשברים של המאות הקודמות - של יציבות פיננסית, "פאקס מונטה" (שלום מטבע) שנשען על הדולר ועל העוצמה הצבאית והכלכלית של ארצות־הברית, מעצמת־העל העולה זה מקרוב. היציבות הזאת נסמכה גם על אמצעי הזהירות הנפוץ של ביטוח פיקדונות לבלימת משיכות המוניות של כספים מהבנקים; על רגולציה מחמירה של המערכת הפיננסית, לרבות הפרדה של הבנקאות המסחרית בארצות־הברית מבנקאות ההשקעות; ועל בקרות הון נרחבות שהפחיתו את הנדיפות של אמצעי התשלום. כל ההגבלות האמריקניות והבינלאומיות האלה החזיקו את העודפויות והבועות הפיננסיות תחת שליטה במשך יותר מחצי יובל שנים.

כל הדברים הטובים מגיעים לסופם, והעידן שלאחר המלחמה לא יצא מן הכלל הזה: מערכת ברטון וודס קרסה ב-1971, כאשר ארצות־הברית התנערה סופית מהשרידים האחרונים של בסיס הזהב. הסיבה? צמד הגירעונות של ארצות־הברית, הפיסקלי והחשבונאי השוטף, שהתעורר עקב מלחמת וייטנאם, גרם להצטברות של עתודות דולריות בידי הנושים שלה - בראש ובראשונה מערב אירופה ויפן - ששוב לא היה אפשר לעמוד בה. בפועל, הנושים של ארצות־הברית עמדו על כך שלא היה לה זהב די הצורך לגבות את כל הדולרים הנסחרים. כאשר זה קרה, לא היתה עוד תוחלת לברטון וודס, הדולר פוחת, והעולם נע לעבר שערי חליפין גמישים.

הצעד הזה קרא דרור לרשויות המוניטריות, שנפטרו עתה מן האילוצים של משטר שער חליפין קבוע והיו יכולות להדפיס שטרי כסף ככל שרצו. התוצאה הבלתי נמנעת היתה עלייה באינפלציה ובמחירי הסחורות אפילו לפני שמלחמת יום הכיפורים פרצה באוקטובר 1973 והביאה לאמברגו נפט ולשילוש מחירי הנפט. בעקבות שני הגלים של הלם הנפט ב-1973 וב-1979 (זה שנוצר בגין המהפכה באיראן), נוצרה סטגפלציה - שילוב קטלני של אינפלציה גבוהה ומיתון. לכך הצטרפה תגובה על האירועים האלה בדמות מדיניות מוניטרית קלוקלת. לאחר מכן היה צורך ביושב־ראש חדש של הבנק הפדרלי - פול וולקר (Volcker) - ליישוב ההדורים. וולקר הזדרז להעלות את שיעורי הריבית לרמות אסטרונומיות, ועורר בכך מיתון כפול בשנות השמונים המוקדמות. טיפול בהלם זה, אלים ככל שהיה, שבר את גבה של האינפלציה ובישר עשור של צמיחה.

ועם זאת, לכל גן של שושנים יש הקוצים שלו: המדיניות של וולקר סייעה לפריצת משבר החוב של אמריקה הלטינית בשנות השמונים. בשנות השבעים פתחו ממשלות רבות בתת־יבשת זו במיזמי פיתוח כלכלי כבירים במימון של הון זר. הגירעון הפיסקלי והגירעון החשבונאי השוטף שנבעו מכך כוסו בהלוואות בתיווכם של בנקים בארצות־הברית ובאירופה. שיעורי הריבית על ההלוואות האלה, הנקובות במטבע זר, נקשרו לשיעורי ריבית קצרי־מועד או למה שידוע בשם ריבית ליבור (על פי ראשי־התיבות של London Interbank Offered Rate) - נתון שמפרסם ארגון הבנקאים הבריטי מדי יום ללמד על גובה הריבית על הלוואות בין־בנקאיות. כאשר וולקר הקפיץ את שיעורי הריבית, נרשמה גם עלייה תלולה בשיעורה של ריבית הליבור, וארצות אמריקה הלטינית שוב לא היו יכולות לעמוד בפירעון החובות שלהן. ומה שחמור עוד יותר, הפיחות שהחל להסתמן במטבעות של הארצות האלה העלה את הערך הריאלי של החובות האמורים.

כתוצאה מכך הגיעו ממשלות רבות לחדלות פירעון. זו של מקסיקו, ב-1982, בישרה מפולת כלכלית שהוליכה להלאמת כל מערכת הבנקאות הפרטית בארץ זו ואחר כך למיתון הרסני. כך קרה כעבור זמן לא רב גם בברזיל, בארגנטינה ובארצות אחרות באמריקה הלטינית. במובנים רבים, חדלויות הפירעון האמורות היו מהדורה חוזרת של משברים קודמים, בעת שהתרחשויות במשקים המפותחים של העולם הידהדו בארצות נחשלות יחסית.

למשבר החוב של אמריקה הלטינית היו תוצאות עמוקות: אובדן עשור של צמיחה, אי־יציבות פוליטית ואי־שקט חברתי בכל רחבי האזור. ההתאוששות החלה רק כעבור עשור, כאשר הופחת הערך הנקוב של ההלוואות והן נהפכו לאיגרות חוב (שנקראו "בריידי בונדס". בנקים רבים בארצות־הברית ובאירופה השקיעו גם הם מאמצים רבים בהתאוששות. בלימת ההידרדרות של הבנקים הצריכה מידה אדירה של איפוק רגולטורי וניהול משברים בינלאומי, בהובלת ארצות־הברית וקרן המטבע הבינלאומית.

ההאטה הלא–גדולה מדי

באמצע שנות השמונים הביס וולקר את האינפלציה ונגידי בנקים מרכזיים בכל רחבי העולם שבו ואישרו את המחויבות שלהם לשמור על אינפלציה נמוכה. בעת ובעונה אחת פחתה מאוד ההפכפכנות של מעגל העסקים הרגיל בארצות המתועשות המפותחות: מיתונים באו והלכו, וחוללו תוצאות־לוואי שליליות מעטות יותר, ומשך חייהן של ההתרחבויות היה ארוך יותר. בארצות־הברית נרשמו פרשיות קצרות של אסון ומשבר פיננסי: למשל, התרסקות שוק המניות ב-1987. אבל אלה לא הולידו גרורות שנהפכו לתופעה הרסנית יותר; התרסקות שוק המניות ב-1987 לא גרמה למיתון, והמיתון של 1991-1990 היה קצר ורדוד יחסית ונמשך שמונה חודשים בלבד. וכך נולדה "ההאטה הגדולה": עידן של אינפלציה נמוכה, צמיחה גבוהה ומיתונים קלים.

פירושה של "ההאטה הגדולה" משתנה מפרשן לפרשן. כמה כלכלנים טענו כי האקלים של דה־רגולציה עסקית ופיננסית ושל חדשנות טכנולוגית יצר מערכת כלכלית גמישה יותר ומיטיבה יותר להסתגל לנסיבות, כזאת שבכוחה לטפל במעלות ובמורדות במחזור העסקים. אחרים העריכו כי הגידול בגלובליזציה ובסחר החופשי - והעלייה של סין ושל משקים צומחים אחרים שמסוגלים ליצור סחורות זולות יותר ויותר - ריסנו את האינפלציה הגלובלית אפילו כאשר הצמיחה העולמית הואצה. והיו גם אחרים שהדגישו את הדעיכה של האיגודים המקצועיים ושוק העבודה המאורגן כגורם שהצמיד את העלייה בשכר לעלייה בפריון.

היו מי שייחסו את ההאטה הגדולה למדיניות מוניטרית, ועם אלה נמנה בנג'מין ברננקי (Bernanke), שהציג את התזה ברוב עוצמה בנאום שנשא ב-2004. ברננקי, שהצהיר על היותו "אופטימי ביחס לעתיד", נקב רק בשמה של מדינה מתועשת מתקדמת אחת שלא הפגינה את הצירוף המהולל של יציבות ומיתונים קצרים ורדודים. זו היתה יפן, ועליה אמר ברננקי כי היא סובלת "מקבוצה ייחודית של בעיות".

היתה זו לשון המעטה. יפן של שנות השמונים נפלה לתוך מלכודת של מאניה ספקולטיבית חסרת תקדים ששורשיה היו נעוצים במניות ובנדל"ן. מקורות הבועה היו החשודים הרגילים. היה שם כסף קל, באדיבות הבנק המרכזי של יפן, ששמר על שיעורי ריבית נמוכים והחל להעלות אותם רק כאשר השגשוג הגיע לסופו. היו חדשנות פיננסית ודה־רגולציה, ואלה נלוו למעבר של הבנקים להלוואות לצורך השקעות בנדל"ן, תחום שלא נכלל במומחיות המסחרית שלהם. והיתה האופוריה האי־רציונלית הרגילה, האמונה שהמחירים יכולים לנוע בכיוון אחד בלבד - כלפי מעלה. המדד של שוק המניות המקומי, הניקיי, עלה מ-10,000 נקודות בקירוב לקרבת 40,000, ומחירי הנדל"ן נעו בנתיב דומה. מחירי הנדל"ן למגורים הוכפלו כמעט בשלהי שנות השמונים ומחירי הנדל"ן לשימוש מסחרי שולשו בתקופה הזאת. בשיא השגשוג נאמד ערך השוק של הקרקע מתחת לארמון הקיסרי בטוקיו ומסביבו - כמה מאות דונמים בסך הכול - בסכום מקביל לזה של כל הנדל"ן בקליפורניה.

התנודות בשוק פסקו בשלהי 1989 והבועה פקעה כאשר הבנק של יפן החל להעלות את שיעורי הריבית כדי לשים קץ לספקולציה. לאחר התרסקות מקדימה בשוק המניות, קרס המשק בתנועה איטית: מחירי המניות הוסיפו לצנוח כלפי מטה, וכך קרה גם לערכי הקרקע. לשנות התשעים ביפן היה שם - אושינאווארטה ג'ונן - העשור האבוד. לאורך עשר שנים ויותר היטלטל המשק היפני בין מיתונים, ושוב לא חזר לצמוח בקצב המסחרר של 4% לשנה; הצמיחה השנתית הממוצעת ביפן לאורך יותר מעשור עמדה על 1% בלבד. תאגידים ובנקים רבים הגיעו בפועל לחדלות פירעון, אבל הרגולטורים ניסו להתעלם מכך במשך רוב העשור והניחו לפירמות ולבנקים לפתח מכשירי חשבונאות יצירתיים או מוליכי שולל כדי להסתיר את היקף ההפסדים שלהם. אי־היכולת להנהיג בנייה־מחדש אגרסיבית של בנקים ותאגידים השאירה בחיים בנקים ופירמות חסרי אונים לזמן ארוך מדי. סגירה של בנקים בסופו של דבר, גלי מיזוגים במגזר הבנקאי ומימון־מחדש של מוסדות פיננסיים בשלהי שנות התשעים סייעו לבסוף ליישובן של חלק מהבעיות האלה, אבל מחירי הקרקע והמניות שוב לא התאוששו.

ברננקי טען בנאומו הנזכר לעיל כי יפן היתה החריג ולא הנורמה. האומנם? עובדה היא שנורבגיה נקלעה למשבר פיננסי בסוף שנות השמונים ונשארה תקועה בו גם בראשית שנות התשעים, כאשר חלק ניכר של המערכת הבנקאית קרס גם בפינלנד וגם בשוודיה, כתוצאה מקריסת הביקוש הרוסי לסחורות סקנדינביות לאחר נפילתה של חומת ברלין. אגודות הלוואה וחיסכון בארצות־הברית סבלו מהרעה במצב ההלוואות שלהן עם ההתנפצות של בועת הנדל"ן בסוף שנות השמונים ובראשית שנות התשעים. יותר מ-1,600 בנקים התמוטטו, וגם אם משבר הבנקאות הזה לא הגיע בחומרתו למה שקרה במפולת הפיננסית הגלובלית של 2008, עדיין היה בו כדי להוליך לכיווץ של האשראי, למיתון כאוב בשנים 1991-1990 ולעלויות פיסקליות נכבדות בסך 200 מיליארד דולר (בדולרים של 2009).

הפכפכנות השוק אמנם קטנה בארצות־הברית בשנות התשעים, אבל ארצות שונות באמריקה הלטינית ובאסיה הוסיפו לחוות שורה של משברים קשים שהתרכזו בשגשוגים ספקולטיביים ובעודפי חוב במגזרים שונים של המשק. לאחר יישוב משבר החוב של אמריקה הלטינית בשנות השמונים, שָבו המשקיעים לאזור רק כדי לחזור ולהיכוות בו. זרימות ההון התחדשו, אבל אותן בעיות עצמן שבו ועלו אל פני השטח. ב-1994 התקרבה מקסיקו לעבר משבר, בגין גירעון חשבונאי שוטף בלתי קביל וערך גבוה מדי של המטבע. ערכו של הפזו צלל לאחר שנפוצו ספקות ביחס לבריאות המערכת הבנקאית של ארץ זו והתברר שנבצר מהממשלה "לגלגל" או לממן־מחדש את המצבור הגדול של חובה לטווח קצר, שהיה נקוב במטבע זר ונודע בשם טֶסובּונוֹס. הייצוב של הכלכלה המקסיקנית הושג רק לאחר שארצות־הברית וקרן המטבע הבינלאומית התערבו במצב והעבירו למקסיקו חבילת חילוץ גדולה. ועם זאת, הנזק היה כבד: לאחר שהממשלה חילצה את הבנקים נדרשו משלמי המסים לפרוע את השטר, שהסתכם בחמישים מיליארד דולר בקירוב.

זה היה הראשון בשורה של "משברי חשבון הון" בכלכלות שוק מתפתחות. לכולם היה מכנה משותף אחד: גירעונות חשבונאיים שוטפים שמומנו בדרכים עתירות סיכונים. ארצות אלה, שהסתמכו במידה כה רבה על חוב קצר־מועד - ועל חוב נקוב במטבע זר - הציבו את עצמן על סף נפילה קטסטרופלית. כאשר המשקיעים הזרים נתקפו בבהלה וסירבו לגלגל חובות קצרי־מועד, קרסו המטבעות המקומיים שערכם היה גבוה מדי. גרוע מכך, עם הירידה בערך היחסי של המטבעות המקומיים, גאה הערך הריאלי של החובות הנקובים בדולרים ובמטבעות זרים אחרים וגברה הסבירות לחדלות פירעון.

ב-1997 וב-1998 נפלו כלכלות מתפתחות בכל רחבי העולם קורבן למשברים מהסוג הזה. הבעיה החלה כאשר משקיעים מארצות מפותחות הפנו כספים לכלכלות מתפתחות כמו אלה של תאילנד, אינדונזיה, קוריאה ומלזיה והציתו שגשוגים ספקולטיביים בכל אחת מהארצות האלה. הערכים של שוקי המניות עלו ביתר; נוצרו בועות נדל"ן; בנקים סיפקו הלוואות בסיכונים גדלים והולכים; גירעונות חשבונאיים שוטפים תפחו כתוצאה מכך שהשקעות פרטיות מוגזמות בתשואה נמוכה גדלו לשיעורים גבוהים מהחיסכון הלאומי. חששות ביחס ליכולתה של ממשלת תאילנד לתמוך במטבע שלה (הבאט) קירבו את המדינה הזאת לבהלה. כאשר משקיעים זרים משכו את כספם מתאילנד וגרמו בכך לדלדול העתודות במטבע זר שהיו נחוצות לקיומו של ערך הבאט, קרסו בנקים, שוקי מניות ומחירי נדל"ן כאחד. הבהלה התפשטה בסופו של דבר לאינדונזיה, לקוריאה ולמלזיה. בדומה לתאילנד, בכל אחת מהארצות האלה ערך המטבע הלך ופחת והחוב הלך ותפח. העלויות של חילוץ המשק מבעיותיו נחתו בסופו של דבר על גבם של משלמי המסים. מיליונים מביניהם הידרדרו לעוני בהתכווצות שלא איחרה לבוא.

תורה של רוסיה הגיע ב-1998. תחת כובד המהלומות של המשבר הפיננסי האסייתי והירידה במחיר הנפט, נכנס המשק הרוסי לנפילה. הספקות ביחס ליכולתה של רוסיה לשמור על ערך הרובל ולמחויבותה לכבד את חובותיה גברו. במרוצת הקיץ של 1998 נמלטו משקיעים מן המדינה וערך הרובל קרס. הממשלה הרוסית הודיעה שלא תפרע את החוב לאזרחיה, ועצרה את תשלומי הפירעון של רוב החובות לנושים זרים.

ההשתמעויות של הפעולות הללו הידהדו מסביב לעולם. Long Term Capital - LTCM Management - קרן גידור שבסיסה בארצות־הברית, הסתבכה בהימורים סבוכים ביותר על המחירים של איגרות חוב ממשלתיות בארצות אחרות באופן שלא הביא בחשבון את האפשרות למשבר פיננסי. עם התפשטות הבהלה ביחס לחדלות הפירעון של רוסיה, הקשרים הרגילים בין סוגים שונים של מחירי איגרות חוב החלו להשתגע, וקרן LTCM נאלצה לממש את נכסיה כדי לשרוד. החששות שמכירות חפוזות שכאלה במחירי מציאה ידחקו את ערכי הנכסים של פירמות פיננסיות אחרות כלפי מטה גרמו לבנק הפדרלי לנצח על מבצע חילוץ פרטי של LTCM, שבלם את התפשטות הבהלה.

בשנים הבאות הוסיפו להתרחש משברים אחרים בשווקים צומחים, הגם שאף לא אחד מהם איים על המערכת הפיננסית הגלובלית. ב-1999 סבלו אקוודור ופקיסטן ממשברים שנקשרו באיגרות החוב הממשלתיות שלהן ובברזיל התרחש משבר מוניטרי. במהרה באו בעקבותיהם משברים פיננסיים נוספים: באוקראינה (ב-2000), בטורקיה ובארגנטינה (ב-2001), ובאורוגוואי ושוב בברזיל (ב-2002). בדומה למשברים קודמים של שווקים מתפתחים, האסונות האלה הופיעו בשלל תחפושות שונות. בארגנטינה, למשל, הלם המשבר בכל מגזר של הכלכלה. משקי־בית שוב לא היו יכולים לעמוד בפירעון החוב הפרטי שלהם, במיוחד בתשלומי משכנתאות ואשראי צרכני, שהיו נקובים במקרים רבים במטבע זר; לתאגידים היו בעיות דומות ביחס לחוב המסחרי שלהם. מפקידים נזעמים צרו על הבנקים, בניסיון נואש למשוך מהם את חסכונות חייהם, ואילו הממשלה הכריזה על חדלות פירעון ביחס לחוב הפנימי שלה בעוד ערך המטבע המקומי הולך וקורס.

כפי שקורה בתדירות כה גבוהה, במרכזם של רבים מהמשברים האלה ניצבו שגשוג ספקולטיבי והצטברות מוגזמת של חוב. בכל משבר, אחד או יותר מהגורמים הבאים - ממשלות, תאגידים ואפילו משקי־בית פרטיים - לוו כסף רב מדי, וחלק ניכר ממנו היה נקוב במטבע זר. בו בזמן, בנקים ומוסדות פיננסיים אחרים הלוו כסף רב מדי בהסתמך על ביטחונות שערכם רופף. המצב הזה לא היה יכול להאריך ימים, ובסופו של דבר הספקות ביחס להיתכנות של כל ההלוואות ההן עוררו פאניקה. המשבר שנבע מכך היכה בהכרח הן בלווים שהיו עמוסים בחובות כבדים מדי והן במלווים שהפריזו במינוף שלהם.

בסופו של דבר, העלויות של משברי השווקים הצומחים היו מדהימות. מטבעות פוחתו, ממשלות נפלו ומיליוני בני אדם שקעו בעוני. בארצות רבות התרחשו משברים פוליטיים בעקבות המשברים הכלכליים. ברוסיה ציין המשבר הנזכר לעיל את תחילת הסוף של נשיאות בוריס ילצין ואת עליית המדינה האוטוריטרית תחת ולדימיר פוטין. באינדונזיה היה באירועים של 1998 כדי לשים קץ לשלושים שנות השלטון האוטוריטרי של סוהארטו. המשיכות ההמוניות מן הבנקים ומהומות הרחוב בארגנטינה הוליכו בסופו של דבר להדחתו של פרננדו דה לה רואה מהנשיאות ולתקופה של כאוס פוליטי וכלכלי.

ההתרחשויות האלה לא נרשמו כמדומה בתודעה של רוב המשקיעים וקובעי המדיניות בארצות־הברית כתבנית משמעותית ומתמשכת. ההאטה הגדולה נותרה בחיים וחייתה היטב. אבל ספקנים דאז תהו בתבונה האם השקט ששרר ברוב הארצות המתועשות והמתקדמות אינו בגדר אשליה. אחרי ככלות הכול, השיגעון למניות אינטרנט וחברות היי־טק ששלט בכיפת הכלכלה האמריקנית בשלהי שנות התשעים נראה כבועה מושלמת שמשבר פיננסי ממתין מאחוריה. ועם זאת, כאשר הבועה פקעה ושוקי המניות קרסו, האפקט היה קל יחסית: מיתון מוגבל והתאוששות בעצלתיים. אלפי "דוטקומים" אמנם כשלו, אבל שום משבר בנקאי לא התרחש בהמשך לכך, תודות לעובדה שרוב המימון הרלוונטי לא הגיע מהלוואות בנקאיות אלא ממניות שנמכרו למשקיעים מקומיים וזרים בשוקי הון.

אבל מתחת לפני השטח רחשו צרות. אותם תסמינים עצמם של משבר שהבליחו במפולות השווקים הצומחים של שנות התשעים החלו להיחשף גם בארצות־הברית. גרוע מכך, עם שיעורי ריבית בשפל היסטורי, לאחר שהבנק הפדרלי בלם באגרסיביות את הנשורת של מפולת ההיי־טק, החלה להתנפח בועת בינוי, תחילה בארצות־הברית ואחר כך בהרבה ארצות אחרות מסביב לעולם. לאמיתו של דבר, אותן בעיות עצמן של כסף קל, אשראי קל ופיקוח ורגולציה רופפים שנראו לראשונה בארצות־הברית צצו בארצות שונות זו מזו כמו בריטניה, אירלנד, ספרד, איסלנד, אסטוניה, לאטביה, דובאי, אוסטרליה, ניו־זילנד, ואפילו סין וסינגפור.

עד 2006 נעשה האשראי בארצות־הברית זמין בקלות כה רבה עד כי הפער בין התשואה על איגרות זבל עתירות סיכון לבין התשואה על איגרות חוב ממשלתיות דלות סיכון התכווץ לשפל היסטורי של 2.5%. קומץ כלכלנים השמיע קול זעקה, אבל רק מעטים האזינו לו. כפי שקרה ביחס לכל בועה אחרת, שפע של מאיצים נכנסו לזירה וטענו שעיקרי היסוד מצדיקים את גאות המחירים. דיוויד א' לירי (Lereah), הכלכלן הראשי של ההתאחדות הכלל־ארצית של סוכני הנדל"ן, היה, כך טוענים, הבולט שבהם. "אין שום בועת בינוי", אמר לירי לכתב "וושינגטון פוסט" ב-2005. "כל הדיבורים על התרסקות של שוק הבינוי הם מגוחכים".

משבר חוזר ונשנה

אלדוס האקסלי קבע פעם כי "הקסם של ההיסטוריה והלקח האניגמטי שלה מתגלמים בעובדה ששום דבר אינו משתנה מדור לדור ובכל זאת כל דבר שונה לחלוטין". למשבר האחרון היה הרבה מן המשותף עם משברי עבר, אבל רבים מן הגורמים למשבר הזה היו ייחודיים, או לכל הפחות מילאו במשבר המערכת הפיננסית במאה ה-21 תפקיד גדול יותר מזה שמילאו בעבר.

ראו, למשל, את ההסבר ה"משופשף", הברור ביותר למשבר: תאוות בצע. כאשר הסכרים הפיננסיים נפרצו לראשונה טענו פרשנים רבים מספור כי התשוקה הבלתי מרוסנת של וול סטריט לכסף מוטטה את המערכת הפיננסית. בטענה זו הובלעה ההנחה הבלתי מתקבלת על הדעת שאנשי הפיננסים של 2007 היו תאבי בצע יותר מבני דמותו של גורדון גקו דור אחד לפניהם. לאמיתו של דבר, שורש ההבדל לא היה נעוץ בממדים של תאוות הבצע אלא במבנים חדשים של תמריצים ותגמול שתיעלו את תאוות הבצע הזאת בכיוונים חדשים ומסוכנים. במרוצת שני העשורים האחרונים תוגמלו בנקאים וסוחרי מניות במידה גדלה והולכת בבונוסים שנקשרו לרווחים קצרי־טווח, באופן שהעניק להם תמריץ ברור להיכנס לסיכונים מוגזמים, למנף את השקעותיהם ולהמר, פשוטו כמשמעו, על כל הקופה תוך נקיטת אסטרטגיות השקעה נמהרות להדהים.

זה בדיוק מה שקרה במשבר הנוכחי: אשפים פיננסיים כוננו "ביטוח" בדמות עסקאות החלף אשראי (credit default swaps) (ראו פרק 8). עסקאות אלה הניבו רווחים ובונוסים מהממים בזמנים הטובים, אבל הציבו פירמות כמו AIG על סף קריסה קטסטרופלית ברגע שהספינה עלתה על שרטון. אכן, סוחרי ההון היו תאבי בצע - וגם יהירים ושוטים - אבל עניין זה לבדו לא היה מעורר את שווה־הערך הפיננסי של תאונת כור גרעיני אילולא נהפכה שיטת הבונוסים לסוג התגמול הדומיננטי במגזר הפיננסי.

להלכה, בעלי המניות של רבות מן הפירמות האלה היו צריכים לשים סוף לפרקטיקות האמורות. בפועל, הכשל בניהול התאגידי הקדים בהרבה את הכשל של המערכת הפיננסית במלואה: במועצות מנהלים שהיו ממונות על ניהול העסקים נפוצו עימותים בשל ניגודי אינטרסים. בכך לבד לא היה שום חידוש, אבל המערכת הפיננסית שצמחה בשלהי המאה ה-20 היתה אטומה ובלתי חדירה במיוחד. תוך כדי התהליך התבדלו האינטרסים של בעלי המניות מאלה של הבנקאים, סוחרי המניות והמנהלים שהיו סוכניהם של בעלי המניות האמורים.

הרגולטורים היו יכולים לעמוד בפרץ. אבל כפי שקרה בהרבה שגשוגים שהתנפצו, שלהי המאה ה-20 היו עידן של פונדמנטליזם של שוק חופשי. רגולטורים ומפקחים בארצות־הברית - לא רק אנשי הבנק הפדרלי אלא גם אלה שהופקדו על עשרות רשויות פדרליות ומדינתיות אחרות - נרדמו על משמרתם, לא יודעים או לא רוצים לדעת על מנהגם של מוסדות פיננסיים לעקוף כל דבר, מהדרישות לעתודות הון ועד לתקנות החשבונאות. למעשה, רבים מן הרגולטורים האלה עודדו באופן אקטיבי את סוג ה"חדשנות" הפיננסית שהיתה לזרז של המשבר: משכנתאות בלון (שתשלום הקרן שלהן נדחה לסוף תקופת הפירעון), הלוואות צוברות, שיעורי ריבית גָריָיניים (teaser rates) ומשכנתאות עם החזר אופציונלי בריבית משתנה - כל אלה עם ניירות ערך אזוטריים יותר ויותר שערכם נגזר מן הנכסים הרעילים האלה. תנאים דומים רבים שררו גם בבריטניה.

השווקים מיטיבים לדעת יותר מכל גורם אחר ואינם כושלים לעולם; זאת היתה התבונה המקובלת בוושינגטון, בלונדון ובמקומות אחרים בעולם דובר האנגלית. אלן גרינספאן היה אולי הפרקליט הבולט ביותר של התזה "תנו למערכת הפיננסית לווסת את עצמה", מי שטען כי השווקים יבצעו את הסינונים הנאותים והזהיר ב-1997 כי כאשר הדברים מגיעים לחדשנות פיננסית, "עלינו להיות זהירים בקביעת חוקים או ביצירת תקנות שיגבילו את התפתחות השוק שלא לצורך". גרינספאן הגן אפילו על עלייתן של הלוואות הסאב־פריים, וטען ב-2003 כי "המלווים מסוגלים עכשיו לשפוט ביעילות את הסיכון הכרוך בלווים אינדיבידואליים ולתמחר כיאות את הסיכון הזה".

במבט לאחור, האמירות האלה נראות מגוחכות. בפועל, החדשנויות הפיננסיות הפכו את השאלה אם מלווים טרחו להעריך סיכונים, ללא רלוונטית. במקום לתת הלוואות ולרשום אותן בספרים שלהם, בנקים ומוסדות פיננסיים אחרים סיפקו הלוואות בלי לבדוק אם מקבליהן יכולים לעמוד בפירעון, ואחר כך המשיכו וניתבו את ההלוואות - משכנתאות, הלוואות לרכישת מכוניות, הלוואות לסטודנטים ואפילו חובות של כרטיסי אשראי - לוול סטריט, כדי שייהפכו שם לניירות ערך מורכבים ואזוטריים יותר ויותר שנמכרו ברחבי העולם למשקיעים תמימים, חסרי יכולת להעריך את הסיכון הגלום בהלוואות המקוריות. שם המשחק היה איגוח, ובנקים ופירמות אחרות בוול סטריט גרפו עמלות כבדות תוך כדי העברה של הסיכון למשקיעים שלא ידעו את אשר הם עושים.

סוכנויות הדירוג השונות - פיץ', מודי'ס, סטנדרד אנד פור'ס - היו יכולות והיו אמורות למנוע את ההתרחשות הזאת. אבל גם הן גרפו עמלות כבדות מהאיגוח ושמחו מאוד לסייע בהפיכה של הלוואות רעילות לניירות ערך מצופים בזהב שהניבו תשואה פטורה מסיכון. לא זו בלבד שגרינספאן ומריעים אחרים לחדשנות הפיננסית לא מתחו ביקורת על היחסים החמימים האלה, הם בירכו עליהם.

גרינספאן גם מילא תפקיד מרכזי באימוץ המדיניות של כסף קל כאשר קיצץ את שער הריבית של הלוואות הבנק הפדרלי למערכת הפיננסית הנרחבת. מראשית 2001 עד אמצע 2003 חתך גרינספאן את שיעורי הריבית ב-5.5% (או בעגת הבנקאים בחמש מאות וחמישים נקודות בסיס). אחר כך נשמרו השיעורים הללו ברמה נמוכה לאורך זמן רב מדי, צעד מובהק של מדיניות כסף קל שסייע לטפח שגשוג בלתי קביל של אשראי ובינוי. אבל הסיפור מורכב עוד יותר. אחרי ככלות הכול, ה"פד" העלה את שיעורי הריבית בשנים 2006-2004, אלא ששיעורי הריבית לטווח ארוך ושיעורי הריבית הקבועה על משכנתאות נשארו למעשה בעינם; להידוק המוניטרי לא היה שום כוח מניע. כפי שהתברר, היה שפע של מקורות כסף קל מחוץ לארצות־הברית. במרוצת העשור שעבר צברו ארצות כמו סין, יפן וגרמניה מאגרים אדירים של חסכונות, שהועברו לארצות־הברית בצורת הלוואות ומימנו גירעונות תקציביים והלוואות מוגזמות לכל דורש, ממשקי־בית עד לתאגידים. למעשה, סין השאילה לאמריקאים את החבל ששימש אותם כדי לתלות את עצמם. ושוב, שום דבר אינו משתנה ובכל זאת הכול שונה.

כמו בעבר, תחילת המשבר היתה תערובת של הישן והחדש. מחירי הדיור ירדו בסופו של דבר, ובשלהי 2006 ובראשית 2007 כשלו מעניקי המשכנתאות הלא־בנקאיים הראשונים שהתמחו בהלוואות סאב־פריים בעקבות חדלות פירעון גדלה והולכת בקרב הלווים שלהם. אחר כך, ביוני 2007, התמוטטו שתי קרנות גידור עתירות מינוף בניהול בר סטרנס שהיו מושקעות באיגרות חוב בגיבוי של משכנתאות סאב־פריים, וזה היה האות למנוסה מכל ניירות הערך הקשורים בשוק הסאב־פריים. בגבור המודעות לכך שהחשיפה למשכנתאות סאב־פריים היתה תופעה שכיחה בכל רחבי המערכת הפיננסית הגלובלית, התפשטה בהלה.

כפי שקרה בבהלות כה רבות, אי־הוודאות הניעה החלטות. תודות לאיגוח הועבר סיכון האשראי מהבנקים לבנקי השקעות ואחר כך למוסדות פיננסיים אחרים ולמשקיעים ברחבי העולם. אלא שהתהליך הזה לא הושלם בעת שפרץ המשבר: בנקים עדיין החזיקו נכסים רעילים במאזנים שלהם. לחלופין, הם איחסנו את הנכסים האלה במה שנקרא "מכשירי השקעה מובְנים" (SIV) ו"צינורות" שלא נחשפו במאזנים הרשמיים עד שהמשבר אילץ בנקים להודות בהפסדים שלהם.

הידיעות על כך שבנקים נכבדים העבירו רק חלק מן הסיכון למשקיעים חיצוניים - והחזיקו את כל השאר במאזנים שלהם עצמם - זרעו בהלה נוספת. ההכרה הגוברת בכך שכל שחקן ראשי ושחקן־משנה ברחבי המערכת הפיננסית הגלובלית נחשף במידה זו או אחרת לנכסים רעילים הציתה משבר במלוא תנופתו. איש לא ידע מי מחזיק נכסים רעילים ואיש לא ידע את היקף הנכסים האלה. מערכת פיננסית שעשתה חיל בזכות אי־שקיפות ומורכבות החלה להתגלות.

להתפתחות הזאת היו כל התכונות של בהלה קלאסית - הכוללת משיכה המונית של הפקדות מהבנקים - פרט לכך שה"בנקים" במקרה הזה לא היו אגודות מקומיות להלוואה וחיסכון כמו אלה שהושמו במצור במהלך משבר הבנקאות של השפל הגדול. ה"בנקים" האלה היו שייכים למערכת בנקאות הצללים החדשה של ספקי המשכנתאות הלא־בנקאיות, הצינורות ומכשירי ההשקעה המובְנים, קרנות גידור, מבטחי ניירות ערך, קרנות כספיות, בנקים להשקעות וישויות אחרות. למוסדות האלה של מערכת בנקאות הצללים החדשה (שנדונה ביתר פירוט בפרק 3), היה מכנה משותף אחד: הם לוו כספים ממי שהיו בפועל "מפקידים" (למשל, קונים של נייר מסחרי) שסיפקו את הלוואותיהם לישויות הללו על בסיס קצר־מועד. בנקי הצללים האלה המשיכו והטביעו את הכסף שלוו בניירות ערך לא נזילים ועתירי סיכונים: ניירות ערך מגובים במשכנתאות (MBS), ניירות ערך מגובים בנכסים (CDO) ונכסים אחרים שנקראים בראשי־תיבות מסתוריים. כאשר הבהלה הלמה במערכת הזאת, ה"מפקידים" שסיפקו הלוואות קצרות־מועד לפירמות פיננסיות תבעו את פירעונם ואילצו את המערכת של בנקאות הצללים לממש ניירות ערך מורכבים אלה, שהיו קשים להערכה, במחירי הפסד.

תהליך זה צבר מהירות במרוצת 2008. לאחר שיותר משלוש־מאות מלווי משכנתאות לא־בנקאיים קרסו, החלו חיות הפרא של בנקאות הצללים, שנולדו מהתחמקות מפיקוח ומרגולציה, לקרוס גם הן; היו אלה צינורות ומכשירי השקעה מובְנים וישויות אחרות שהוסתרו בין שורות המאזן והחזיקו גם הם בניירות ערך עתירי סיכון מגובי משכנתאות ובצורות אחרות, אזוטריות עוד יותר, של הון מובנה. הצעד הבא היה מותם החטוף של בנקי ההשקעות הגדולים בוול סטריט, שגוועו בעת שדם החיים שלהם - הלוואות למועדים קצרים ביותר שנודעו כ"מימון בהלוואות בן־לילה" - יבש. בר סטרנס היה הראשון ברשימה, ומאוחר יותר באותה שנה באה חברת להמן בראדרס בעקבותיו. חברת מריל לינץ' היתה קורסת גם היא אילולא נמכרה לבנק אוף אמריקה. חברות גולדמן סאקס ומורגן סטנלי חמקו מחבל התלייה בכך שנהפכו לחברות אחזקה בנקאיות, וזכו לסיוע בצורת מלווה המפלט האחרון מן הבנק הפדרלי, בתמורה לכך שהכפיפו את עצמן לפיקוח רגולטורי גדול בהרבה מזה שידעו לפני כן.

המשיכות ההמוניות ממערכת בנקאות הצללים נמשכו בהסתערות שכוונה לעבר התעשייה של הקרנות הכספיות שהיקפה הגיע ל-4 טריליון דולר. אחת מהקרנות האלה, שהיו בטוחות לכאורה - Reserve Primary Fund - קרסה כליל בשל היחשפותה ללהמן בראדרס והמשקיעים בה איבדו את כספם. זה היה שלב גורלי בבהלה: משקיעים נתקפו בפאניקה והחלו למשוך טריליוני דולרים מנכסי הקרנות האלה. הצורך למנוע מפולת פיננסית כפה על הממשלה לספק את המקבילה של ביטוח פיקדונות - להתחייב להגן על הפיקדונות של כל הקרנות הכספיות הקיימות.

ועדיין לא היה בכך כדי לעצור את הבהלה. גוויעתה של מערכת בנקאות הצללים נמשכה בקריסת השוק של מכשירים אקזוטיים עוד יותר - ARS ,TOB ,VRDO ונזיד אותיות שלם של ניירות ערך - ששימשו רשויות מדינתיות ומוניציפליות בארצות־הברית למימון ההוצאות שלהן. השוק הזה התמוטט כאשר בנקי ההשקעות המאוימים שמו קץ למכשירים האמורים והקפיצו עד הגג את שיעורי הריבית ללווים - אפילו ללווים בטוחים כמו רשויות מדינתיות ומוניציפליות.

ואז בא תורן של קרנות הגידור. הקריסה או המצוקה הפיננסית של הברוקרים הראשוניים - אלה שמימנו קרנות גידור בהלוואות בן־לילה - וההפסדים של רבות מהקרנות הללו בשל התהפוכות בשוק ב-2008 הוליכו למה ששקול למשיכות המוניות מקרנות גידור, שגרמו לסגירה של רבות מהן ולהפחתת המינוף והנכסים של קרנות גידור אחרות, והנמיכו עוד יותר את המחירים של מגוון נכסים אקזוטיים.

התהליך הזה הגיע לרמות חדשות ומסוכנות בשלהי הקיץ ובסתיו של 2008, כאשר מערכת בנקאות הצללים כולה סבלה ממשיכות המוניות וכבדות של נכסיה. חברת להמן בראדרס קרסה, AIG התנדנדה על סף התהום, והבנק הפדרלי עשה את מה שנעשה בסופו של דבר בימי השפל הגדול: הוא היה למלווה של המפלט האחרון וסיפק ביטוח פיקדונות לדור חדש של בנקים. על כל פנים, הנשורת של קריסת להמן בראדרס והמפולת הפיננסית שנוצרה כתוצאה מכך בסתיו 2008 הוליכו לעצירה של שוקי הכסף והאשראי בקנה־מידה עולמי. העסקים המשעממים של היבוא והיצוא הגלובליים עמדו לקרוס משום שהחברות הרלוונטיות שוב לא היו יכולות להבטיח את המימון שנדרש לשינוע סחורות מארץ לארץ.

עד סוף השנה כבר התפשט המשבר הרחק מעבר לגבולותיה של ארצות־הברית, והדיו רעמו מסין ויפן עד לאירלנד ולאיסלנד. הסיבות חרגו אל מעבר לקריסה הכללית של האשראי; במשקים בכל רחבי העולם צצו פורענויות בסיסיות. רבות מאותן בעיות עצמן שהציקו לארצות־הברית - בועת נדל"ן, בנקים ממונפים ביתר, גירעונות חשבונאות שוטפים מוגזמים ומטבעות מתוּספים - התגלו בעוד הרבה ארצות על פני הגלובוס. באירופה, למשל, הבנקים של רומניה, הונגריה, אוקראינה והמדינות הבלטיות הם שהסתבכו בהלוואות עתירות סיכון. לאמיתו של דבר, רבות מן הכלכלות ב"אירופה הצומחת" - עשרים מדינות ויותר שהיו לפני כן תחת שליטה סובייטית - היו שבירות מאוד והמשך השגשוג שלהן נעשה תלוי במידה רבה ביותר במטבעות מתוּספים ובגירעונות חשבונאיים שוטפים גבוהים.

שום גורם לא היה חסין מפני המשבר. סין, יפן וארצות אחרות שנשענו בעיקר על יצוא סחורות מוגמרות חוו התפוררות של כלכלותיהן ככל שהמיתון הלך והחמיר בארצות־הברית; בדומה לכך, יצואני סחורות במזרח התיכון ובמקומות אחרים חוו קריסה של ביקוש. בבוא שעתן, ארצות שונות זו מזו כמו אסטוניה ודובאי נפלו קורבן למה שהיה במהרה למגפה פיננסית כלל־עולמית. עם ייבוש מקורות האשראי בארצות־הברית, אזל האשראי גם מעבר לים, ועם התכווצות הכלכלות נדבקו בנגיף גם ענקיות ייצור כמו סין ויצואניות סחורות כמו רוסיה.

עם החרפת המגפה לקראת סופה של 2008, נעשתה ההיסטוריה של המשברים שנשכחו זה כבר רלוונטית יותר ויותר להסבר של מה שהתרחש. כך קרה גם לכִּתביהם של כלכלנים שנידונו לאלמוניות במשך שנים רבות. ג'ון מיינארד קיינס חזר לאופנה, כמוהו כיוזף שומפטר (Schumpeter), היימן מינסקי, אירווינג פישר ואפילו קרל מרקס. הופעתם הפתאומית היתה משמעותית, אם כי מבשרת רעות: כולם הטביעו את חותמם במחקרים על דרכי ההתמוטטות של הקפיטליזם בעת משבר. הם היו עשויים להגיע למסקנות שונות מאוד זו מזו ביחס לסיבות ולדרכים של התרחשות אפשרית כזאת, ועוד יותר מכך ביחס למה שאפשר לעשות בעניין, אבל העובדה ששמותיהם בוטאו עתה ביראת כבוד היתה סימן לכך שתמורה ממשית אכן נמצאת בהישג יד. כלכלנים שהפליגו לפני כן בשבחי הדה־רגולציה, היעילות של השווקים והיתרונות של חדשנות פיננסית נראו לפתע מיושנים בהשוואה להוגים הללו, הלא–קונבנציונליים יותר מהם. אבל מי היו אותם הוגים ומה הם יכולים לומר לנו?